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保险业：赢利增速放缓 长期趋势未变
在宏观经济稳定增长、国家支持力度加大以及人口结构、消费升级和城市化进程加快等因素的共同促进下，我国的保费收入将保持快速增长势头，同时投资环境也在不断改善，保险行业将保持平稳较快增长。但由于下半年不确定因素较多，因此下调3至6个月评级至“中性”。 □ 民族证券 崔娟 寿险保费收入增长强劲 2008年1-5月全国保费收入为4599.27亿元，同比增长51.24％，增速比去年同期增加28.4个百分点。其中，寿险保费收入为3548.1亿元，同比增长达62.86％，远超过07年同期16.42％的增长速度；产险保费收入为同比增长21.87％，低于07年同期42.49％的增长速度。银保业务的快速扩展是寿险保费增长的重要推动力。一季度银保渠道实现保费收入919.72亿元，同比增长128.71％，占保险兼业代理机构总保费收入的72.96％。 中国人寿前五月累计保费收入为1514.97亿元，同比增长48.07％，其中五月份实现保费收入234.87亿元，同比增长82.32％，和四月份环比下降9.16％。中国平安前五月寿险保费收入445.17亿元，同比增长28.84％，其中五月份实现保费收入94.17亿元，同比增长34.88％，环比增长26.79％。太保寿险前五月实现保费收入328.46亿元，同比增长61.79％，其中五月份实现保费收入50.8亿元，同比增长42.94％，环比增长2.11％。 近期频发的自然灾害使居民的保险意识有一定提升。根据央行08年2季度城镇储户问卷调查，参加本期调查的49个城市中，有超过70％的城镇居民购买人寿保险意愿较上季度提高。在居民的支出选择中，认为购买人寿保险最合算的居民占比为7.5％，分别比上季度和上年同期提高1.7和2.3个百分点，是近两年的最高水平，也创下了单季最大涨幅。此外，随着股市震幅加大，资金或许会进一步回流至保险市场，预计08年行业保费的增长应高于07年25％的同比增幅。 赔付压力加大 今年频发的自然灾害使保险公司的赔付压力加大。截至3月14日，保险行业对年初雪灾的赔付约40亿元左右，本次雪灾预计赔付总额预计在60至85亿元之间，占07年保险业赔付支出总额2265亿元的2.43％至3.09％。由于本次雪灾的保险赔付主要集中在财产险，因此对目前占财险市场份额44％的人保财险影响最大。截至3月14日，人保财险支付雪灾理赔款已达21.2亿元，占到保险业全部赔款50％以上。预计人保财险的赔付总额不超过36亿元，对08年EPS的影响最大为0.18元。中国平安和中国太保的市场份额分别为10.74％和11.73％，预计赔付款不超过8.76亿元和9.57亿元，对08年EPS的影响最大为0.12元和0.08元。 地震和洪涝灾害使保险业赔付压力进一步加大。截至6月21日，保险业对四川地震已付赔款3.39亿元，其中，人身保险已赔付1.93亿元，财产保险已赔付1.46亿元。预计赔付总额将不超过雪灾的赔付金额。截至6月18日，共有20个省份发生洪涝灾害，全国农作物受灾面积246.4万公顷，成灾121.7万公顷，受灾人口4300万人，因灾死亡176人，失踪52人，倒塌房屋18.6万间，直接经济损失270亿元。 投资收益大幅下滑 07年资本市场的繁荣发展使保险资金投资收益率大幅提高。截至07年底，保险资金运用余额2.7万亿元，资金运用收益超过前五年的总和，达到2791.7亿元，资金运用的平均收益率为12.17％，其中超过80％的收益来源于投资。在已经实现的收益中，利息收入220.36亿元，占资金运用收益的7.9％；公允价值变动损益287.66亿元，占资金运用收益的10.3％；投资收益2283.71亿元，占资金运用收益的81.8％。 由于年初以来股市的大幅下跌，保险公司资金收益率大幅下滑。根据保监会公布数据，1-3月保险公司共实现资金运用收益311.3亿元，平均收益率仅为1.2％。上市保险公司二季度投资收益出现明显萎缩的可能性较大。根据上市保险公司一季报中公布的证券投资情况，中国人寿一季度末证券组合二季度截至6月23日市值缩水158.99亿元，下跌27.93％；同期中国平安和中国太保一季度证券组合市值缩水121.74亿元和49.08亿元，分别下跌25.37％和37.4％。 长期趋势未变 1、保费收入将保持快速增长。 我国保险业总保费收入从1999年的1393.2亿元增长至2007年的7035.8亿元，复合年均增长率为22.44％ ；同期，寿险保费收入从872.1亿元增长至5038亿元，复合年均增长率达24.52％，比保险业总体水平高出2.08个百分点；财险保费收入从521.1亿元增长至1997.74亿元，复合年均增长率为18.28％。 虽然保险业经历了多年的快速增长，但目前仍处于初级发展阶段。2005年亚洲平均人寿保险深度和保险密度分别为5.2％和149.6美元/人，世界平均人寿保险深度和保险密度分别为4.3％和299.5美元/人。2007年，中国的人寿保险深度和人寿保险密度分别为2.04％和55.47美元，大大低于亚洲和世界平均水平。根据保险业发展“十一五”规划，到2010 年，全国保险业务收入争取比2005 年翻一番，突破1 万亿元。保险深度4％，保险密度750元。保险业管理的总资产达到5 万亿元以上。我们认为，在宏观经济稳定增长、国家支持力度的加大以及人口结构、消费升级和城市化进程加快等因素的共同促进下，我国的保费收入将保持快速增长势头。 2、投资环境不断改善。 2007年7月保监会公布的《保险资金境外投资管理暂行办法》使保险资金的投资比例提高至总资产的15％，这是继首次允许进入同业拆借市场、直接入市比例上限提高到10％等一系列措施之后，保险资金投资比例的又一次拓宽。而且投资区域和投资范围也进一步拓展，《暂行办法》将境外投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品。在我国资本市场蓬勃发展、保险资产快速增长以及保险资金投资比例依然偏低的情况下，保险资金投资比例的逐步扩大将是长期趋势。 保监会官员近期表示，保监会正与国务院相关部门探讨保险公司投资基金公司股权事宜，同时正积极探讨保险公司投资信托公司和证券公司股权问题。虽然允许保险公司投资基金公司，不等于允许保险公司去做专户理财；允许保险公司投资信托公司，不等于允许保险资金买信托计划，但这毕竟是向金融综合经营迈出的关键一步。随着我国保险公司的经营管理能力和风险控制能力的逐步提高，综合经营的步伐将会逐步加快。 下调至“中性”评级 综上所述，我们认为在宏观经济稳定增长、国家支持力度的加大以及人口结构、消费升级和城市化进程加快等因素的共同促进下，我国的保费收入将保持快速增长势头，同时投资环境也在不断改善，因此我们依然长期看好保险行业的发展前景，但由于目前赔付压力不断加大，A股市场依然处于震荡整理的格局之中，上市保险公司的盈利增速将放缓，我们下调3至6个月行业评级至“中性”。 中国平安 核心竞争力增强 1）三大支柱业务快速增长。2007年，公司作为综合金融集团极大地分享了国内资本市场的火爆。公司实现净利润150.86亿元，同比增长105.48％。保险、银行和投资三大支柱业务获得全面快速发展，同比分别增长48.97％、2065％和145％。 2）新业务增长质量较高。07年公司实现新业务保费收入307.28亿元，同比增长24.27％。其中对内涵价值贡献度较高的个人寿险新业务收入同比增长33.5％，明显高于寿险保费收入15.9％的增长速度。 3）投连险比重将适当提高。公司的产品结构以分红险和万能险为主。07年公司投连险占比仅为6.1％，虽然保费收入同比增长33.8％，但和其他寿险公司相比，公司的投连险比重明显偏低，成为抑制公司保费收入增速的原因之一。公司表示未来将适当提高投连险比重，提升至15％左右。 4）保费收入增长呈上升趋势。公司1-5月寿险保费收入为445.17亿元，同比增长28.85％，比1-4月同比增长提高0.13个百分点。由于公司的银保比重偏低，07年公司银保业务占比仅为9.2％，因此保费增长速度慢于国寿和平安，市场份额有所下滑。虽然银保业务对公司内涵价值的长期增长贡献率较低，但相对较低的比重和增长速度不利于公司市场份额的维持和增长。公司表示将扩大银保业务的比重。今年以来，公司的银保渠道增长高于个险渠道增长，但和行业增速相比仍有一定差距。预计08年银保业务的增长速度会有一定提高。 通过对公司的财险、银行、证券和其它业务采取相对估值法，公司08年目标价格为80.92元，建议买入。（民族证券） 中国人寿 收入增长强劲 保费收入增长强劲。1-5月，公司实现保费收入1515亿元，同比增长48.09％，比1-4月同比增长提高4.91个百分点。5月当月实现保费收入235亿元，同比增长82.17％，实现快速增长。公司使用较高的分红利率、推出投连险等提高市场份额的措施取得了良好效果。我们上调公司08年一年新业务价值同比增长20％至25％，依然假设长期投资收益率为5.5％至6％之间，采用11.5％的风险贴现率，公司对应的每股精算价值为29.2元和33.38元，价值中枢为31.29元，维持“增持”评级。 （民族证券） 中国太保 估值水平具备较好安全边际 考虑A股整体估值水平下降，我们下调了财险业务的估值，并略微调整了寿险业务估值。在悲观和正常情形下，财险按2倍PB估值；在乐观情形下，财险按2.5倍PB估值，同时下调乐观情形下新业务倍数到28倍。 采用内含价值/评估价值方法、根据分部加总，在悲观、正常、乐观情形下，公司估值分别为19.62元、25.31元和32.64元。目前股价为20.60元，考虑到2008年12月25日15.8 亿股小非解禁，给予“增持”投资评级。目前股价对应隐含新业务倍数为15 倍，估值水平具备较好安全边际。 （海通证券）
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