郑秉文：强制性企业年金及其对金融发展的影响

载《公共管理学报》杂志（哈尔滨工业大学管理学院主办）
2008年第2期第1-13页

强制性企业年金制度及其对金融发展的影响
――澳大利亚、冰岛和瑞士三国案例分析

郑秉文，孙守纪 （1.中国社会科学院拉丁美洲研究所，北京100007；2.中国社会科学院研究生院，北京100102）

摘要：本文分析了澳大利亚、冰岛和瑞士三国建立强制性企业年金制度的历史原因，以及该制度的基本特征，考察了三国企业年金基金的投资管理，在详细分析现有数据的基础上，通过比较分析表明企业年金资产要独立于雇主企业和政府，这是建立良好治理结构的前提；增加企业年金计划的竞争性、提高信息披露程度、增强决策透明度是提高企业年金投资回报率的有效手段；审慎和恰当的政府监管是企业年金发展的重要条件；在适当控制风险的前提下，追求投资回报率仍是企业年金最重要的目标。根据世界银行推荐的标准，本文从养老金制度的充足性、可负担性、可持续性和稳健性四个方面评估了强制性企业年金制度的作用，其结果表明，强制性企业年金制度不仅实现了全面覆盖，而且在保障养老金制度可负担、可持续和稳健性的同时较好地实现了充足性的目标。最后，本文利用格兰杰因果检验，实证分析了澳大利亚和冰岛两国企业年金发展和金融发展之间存在的协整关系，进一步的检验表明，澳大利亚的企业年金发展和金融发展互为格兰杰因果关系，而冰岛企业年金发展是该国金融发展的格兰杰原因。

关键词：强制性企业年金 投资管理 世界银行标准 格兰杰因果检验
中图分类号：C913.7   文献标识码：A   文章编号：1672-6162(2008)02-0001-13

企业年金计划在发达国家养老保障制度中占据重要地位。根据其建立的法律基础，企业年金计划可以分为三类：一是强制性企业年金，二是准强制性企业年金，三是自愿性企业年金。强制性企业年金是按照国家法律规定建立的，诸如澳大利亚、冰岛和瑞士三国；准强制性企业年金是根据工会与雇主的集体谈判而建立的，诸如荷兰、丹麦和瑞典  ；自愿性企业年金是企业自愿为员工建立的养老金计划，诸如英国、美国和加拿大等国家。表1总结了主要发达国家企业年金计划的类别。本文重点介绍澳大利亚、冰岛和瑞士三国的企业年金制度，在资料允许的情况下与荷兰、丹麦和瑞典三国进行简单比较。

表1： 主要发达国家企业年金计划的类别
强制性企业年金 准强制性企业年金 自愿性企业年金
澳大利亚、冰岛、瑞士 丹麦、荷兰、瑞典 奥地利、加拿大、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、日本、新西兰、西班牙、英国、美国
资料来源：（1）David Natali（2004）The Pension System（Austria、Denmark、Netherland、Sweden）;（2）Monika Queisser and Dimitri Vittas（2000）: The Swiss Multi-pillar Pension System: Triumph of Common Sense?

澳大利亚、冰岛和瑞士三国的养老金制度都是典型的三支柱模式。第一支柱是基本养老金，在澳大利亚和冰岛，第一支柱资金来源于一般税收，属于家计调查型；而在瑞士，第一支柱资金部分来源于雇主和雇员的缴费（约占73%），部分来自政府的税收（约占27%） 。第二支柱是强制性的企业年金计划，这是三国家养老金体系的主体部分，也是本文的研究重点。第三支柱是雇员自愿参加的个人储蓄账户，享受政府的税收优惠。
丹麦、荷兰和瑞典三国实施的是准强制性企业年金计划，其养老金制度也是典型的三支柱模式，但这些国家就三个支柱的重要性而言与澳大利亚等三国不同，具体差异体现在：第一，丹麦三国的第一支柱都是缴费性计划，并且其替代率相对较高，第一支柱在各国养老保障体制中更加重要。例如荷兰第一支柱的替代率为32.6%，丹麦的为41.7%，瑞典的为57%；而澳大利亚（25%）、冰岛（10%）和瑞士（20%--40%）三国第一支柱的替代率较低（可参见表3）。第二，丹麦三国企业年金计划的替代率相对较低，丹麦为3.4%，瑞典为13.9%，荷兰为37.4%。因此，与第一支柱相比，丹麦三国的企业年金计划的重要性程度稍低。与之相反，企业年金计划在澳大利亚等国的养老金待遇中更加重要（可参见表4）。

一、建立（准）强制性企业年金制度的历史原因

（一）对个人自由的偏好使得澳大利亚等国建立起强制性企业年金计划
对于澳大利亚等国建立强制性企业年金计划的原因，可以用社会偏好来解释。具体而言，对于养老保障的责任分配问题，这些国家更倾向于个人承担主要责任、政府承担较少责任。这种社会偏好是由政治、历史和文化等诸多社会因素引起的。这种社会偏好也可以称之为个人主义或者自由主义，他们对政府存在着一种天生的不信任、对政府规模的扩张存在着本能的抵制，对政府强制干涉个人自由存在着极大的恐惧感。因此，在养老保障制度建设中，澳大利亚三国更倾向个人责任和企业责任，把国家的强制干涉权限制在最小的范围内。澳大利亚和瑞士两国建立强制性企业年金制度的历史过程可以很好地证明上述观点。
早在19世纪中期，澳大利亚就出现了企业年金计划，不过这些计划仅限于政府部门和银行业，替代率不高、覆盖率很低。在随后的发展过程中，特别是第二次世界大战之后，公共部门企业年金计划发展迅速，但是私人部门发展缓慢，即使到了20世纪80年代中期，企业年金计划在私人部门的覆盖率不到30%，对女性全职雇员的覆盖率不到25%。在这期间，澳大利亚政府先后于1928、1938和1976年三次试图引入缴费型的国家养老金计划，但由于诸多原因，这些计划都没能实现 。因此，政府不得不退而求其次，逐步发展起强制性企业年金计划。
瑞士建立强制性企业年金计划的过程更富戏剧性。早在1968年，政府就提出了建立强制性企业年金计划作为养老保障的第二支柱，但是遭到了绝大部分公民的否决。1972年政府又提出将现存的自愿性企业年金计划国有化，并且大力扩张第一支柱的公共养老金。这个建议也同样遭到了否决。但是，为了应对日益严重的老龄化问题，1972年12月以全民公投的形式批准了建立强制性企业年金的建议。虽然这个建议得到了批准，但是由于1973年石油危机的影响，再加上对该计划的性质及如何良好运行还存在激烈争论，该计划被拖延了12年，直到1985年才得以正式实施。因此，很多学者认为1972年的公投是对第一支柱公共养老金计划大力扩张的一次防御行为 。

（二）强大的工会组织使得丹麦等国建立起准强制性企业年金计划
丹麦等国强大的工会组织是这些国家建立准强制性企业年金计划的主要原因。这些国家工会组织化程度高、集体谈判能力强，工会要求雇主为雇员建立企业年金计划。例如在丹麦，80%的劳动力是工会成员。从历史上看，丹麦第一支柱的缴费型养老金计划也是在企业年金计划的基础上发展起来的。

二、实施强制性企业年金国家的基本特征
   
从表1可以发现，大部分发达国家实施的是自愿性企业年金制度，只有为数不多的国家实施强制性企业年金。这些国家表现出来一些共同的基本特征，诸如企业年金的覆盖率较高、基本养老保险的缴费率比较低、工会的组织程度高、金融市场较发达。这些特征和实施强制企业年金制度互为因果、相互影响。

（一）强制性企业年金的覆盖率较高
顾名思义，强制性企业年金的性质就决定了覆盖率较高。例如，在澳大利亚，根据《超级年金保障法案》的规定，所有的雇主（包括政府和外国企业）都必须为雇员加入的基金缴费，无论雇员的工作是全职、兼职还是临时性的。在冰岛，政府法律规定所有的雇员和自雇人员都必须加入一个养老金基金。从表2可以发现，实施（准）强制性企业年金国家的覆盖率都超过了90%，因此可以使用“完全覆盖”一词来概括企业年金在这六国的发展状况。

表2： 强制性企业年金的覆盖率
国别 澳大利亚 冰岛 瑞士 丹麦 瑞典 荷兰
覆盖率 >90% >90% >90% >90% >90% >90%
资料来源：OECD（2007）：Pension at a Glance: Public Policies Across OECD Countries, p.77.

（二）第一支柱和企业年金计划的统筹协调
实施强制性企业年金国家的第二个特征是第一支柱的缴费率和替代率较低。在澳大利亚和冰岛，第一支柱是家计调查型的救助计划，通过一般税收融资，所以从这个角度看，澳大利亚和冰岛的这个“第一支柱”我们也可将之看作是“零支柱” ，在丹麦第一支柱的缴费率是2%，雇主负担2/3，雇员负担1/3。第一支柱缴费率较低也就决定了该支柱提供的替代率不会太高。例如，冰岛第一支柱提供的替代率仅为10%、澳大利亚为25%。总之，这些国家第一支柱的缴费率和替代率都比较低，这就为实施强制性企业年金制度创立了条件，为企业年金的发展留下了足够的空间。

表3： 第一支柱的缴费率和替代率
国别 澳大利亚 冰岛 瑞士 丹麦 瑞典 荷兰
缴费率 税收 税收 9.8%（部分税收） 2% 18.5% 17.9%
替代率 25% 10% 20%--40% 41.7% 57% 32.6%
资料来源：David Natali（2004）The Pension System（Denmark、Netherland、Sweden）.

表4给出了澳大利亚等国强制性企业年金的缴费率和替代率。对比表3和表4可以发现，第一支柱替代率和企业年金替代率之间存在此消彼长的关系。例如，在冰岛，第一支柱的替代率仅有10%，而企业年金的替代率高达56%；在丹麦恰好相反，其第一支柱替代率高达41.7%，而企业年金的替代率则仅有3.4% 。这表明这些国家的第一支柱和第二支柱相互配合，统筹协调，试图在财政负担和充足的养老金之间寻求最优组合。

表4： 强制性企业年金的缴费率和替代率
国别 澳大利亚 冰岛 瑞士 丹麦 瑞典 荷兰
缴费率 雇主：9%
雇员：3%
政府：3% 11%
7%—18%公共部门：12%
私人部门：15%
雇主:雇员=2:1 雇主：3%—5% 雇主：14%
雇员：3.95%
替代率 40% 56% 30%--35% 3.4% 13.9% 37.4%
资料来源：David Natali（2004）The Pension System（Denmark、Netherland、Sweden）;Tryggvi Thor Herbertsson ,The Icelandic Pension System in 2005;OECD（2007）：Pension at a Glance: Public Policies Across OECD Countries, p.77.

（三）规模可观的养老金资产和发达的金融市场
这些实施强制性企业年金的国家，都积累了规模可观的养老金资产。根据OECD的统计，2005年荷兰（124.9%）、冰岛（123.2%）和瑞士（117.4%）三国养老金资产规模占GDP的比重远远超过英国（70.1%）和美国（98.9%）等养老金市场较发达的国家。澳大利亚（58%）、丹麦（33.6%）和瑞典（14.5%）等国养老金资产规模也远远大于法国、德国等大陆国家 。
这些实施强制性企业年金的国家出现了企业年金市场和金融市场良性互动的局面。一方面，企业年金资产的积累扩大了金融市场的规模、提高了金融市场的效率，另一方面发达的金融市场有利于分散养老金产品的风险、提高养老金产品的回报率，增加了企业年金的吸引力。图1的散点图表明了养老金资产规模与金融市场发展之间的正相关关系。以2005年股票市值占GDP的比重来衡量金融市场的发展程度，澳大利亚（111.27%）、荷兰（99.37%）、冰岛（111.86%）和瑞典（99.16%）等国金融市场发展程度较高，可以和美国（135.1%）、英国(126.22%)等金融大国相媲美，而瑞士（223.32%）的金融发展程度甚至超过了英美两国。虽然丹麦（59.29%）金融发展与英美两国相比仍有一定差距，但仍高于德国、意大利和新西兰等国 。

图1：养老金资产规模与股票市场发展程度的相关关系
 
资料来源：1、老金资产占GDP比重的数据来自OECD: Pension Market in Focus, October 2006, Issue 3, p.3.；2、股票市值占GDP比重的数据来自Thorsten Beck, Asli Demirgü?-Kunt and Ross Levine.(2000)。

三、强制性企业年金的投资管理

虽然澳大利亚、冰岛和瑞士三国都实施强制性企业年金计划，但它们的基金运营和投资管理各不相同。

（一）澳大利亚超级年金的投资管理
澳大利亚超级年金基金实行信托制，基金的主要服务商包括受托人、投资经理和托管人。受托人具体负责基金的运行，受托人可以是法人受托人（corporate trustee），也可以是个人受托人（individual trustee）。如果是前者，基金就由董事会控制；如果是后者，基金就由受托人委员会控制。无论董事会还是受托人委员会，其组成必须符合等比例规则，即雇主和雇员的代表各占一半。投资经理在受托人的指导下实现最佳的投资回报，以实现基金目标。托管人主要负责基金资产的安全，使基金资产同受托人、投资经理的资产相隔离。
关于具体的投资政策，澳大利亚超级年金基金对受托人和投资经理都没有具体的限制，只要求他们遵循谨慎和恰当的原则（fit and proper criterion ）。
澳大利亚超级年金主要采用有三种投资方式，一是基金直接投资，二是雇佣投资经理进行投资操作，三是通过寿险公司的法定基金进行投资。在2005年6月，大约2,623亿澳元的资产是直接投资，约占总投资资产的34%；通过雇佣投资经理进行投资的资产约3,181亿澳元，约占总投资资产的42%，剩下的1,815亿资产约占总投资资产的24%，由寿险公司进行投资（参见图2）。值得一提的是，超级年金对澳大利亚人寿保险行业影响巨大。据2006年9月的一项统计，与超级年金业务相关的资产占寿险业总资产的88.9% ，这表明企业年金的发展与寿险业息息相关。

图2：主要的投资方式 （2005年）          图3：默认的资产配置（2005年）
资料来源：APRA: Annual Superannuation Bulletin 2005, Key statistics.

图3是2005年澳大利亚超级年金默认的资产配置，表5是不同类型基金的默认资产配置。从中可以发现，澳大利亚超级年金资产配置具有三个特点：
第一，超级年金主要投资于股票，以获得较高的回报率，平均而言1/3的资产投资于国内股票，约1/4之一的资产投资于国外股票，股票投资占总资产的比例大约为56%；
第二，超级年金投资于国外的资产相对较高（28%），这一方面是为了分散风险，避免国内金融市场波动造成的损失，另一方面也能够分享世界经济增长的成果；
第三，分散化投资，虽然超级年金以投资股票为主，但也涉及到投资回报周期较长的不动产（8%），同时也持有流动性极高的现金资产（7%）。
这三个特点说明澳大利亚超级年金的投资策略是积极的、理性的，以追求投资回报率为主要目标。在表5的四类基金中，零售基金的投资策略相对保守些，不但投资于股票的比例相对较低（47%），而且投资于国外的资产比例也相对较低（21%），因此投资于国内债券的比较就比较高（19%）。

表5：不同基金的默认资产配置（2005年）
公司基金行业基金政府基金零售基金总资产
国内股票 36%35% 32% 30% 33%
国外股票 25%23% 29% 17% 23%
上市不动产 4%3% 4% 4% 4%
未上市不动产3% 7% 5% 2% 4%
国内债券 14% 10% 11% 19% 13%
国外债券 5% 5% 7% 4% 5%
现金 4% 5% 8% 8% 7%
其他 9% 13% 4% 15% 10%
资料来源：APRA: Annual Superannuation Bulletin 2005, Table 16.

下图分别是1995年和2005年的资产配置。对比两图可以发现三个规律：
第一，澳大利亚超级年金增加了对股票的投资，由1995年的37%上升到2005年的49%；第二，对债券的投资比例有所下降，从1995年的26%下降到2005年的16%；第三，对其它资产投资比例变化不大，分散化投资趋势仍然十分明显，既包括流动性较差的不动产也包括流动性极强的现金与存款。从澳大利亚超级年金资产配置的变化可以发现，其投资策略更加积极、更加看重投资回报率。

图4：1995年的投资组合（%）           图5：2005年的投资组合（%）
资料来源：APRA: Annual Superannuation Bulletin 2005, Table 16.

图6是澳大利亚超级年金从1997年到2005年的投资回报率，这是根据投资净收入除以总资产得到的。第一，总体而言，澳大利亚超级年金的回报率比较令人满意，九年的平均回报率是6.1%。第二，由于超级年金资产投资于股票的比例较高，投资回报率的波动性就比较大，在1999年到2001年投资回报率较低，在2000年甚至出现亏损。

图6： 澳大利亚超级年金实际投资回报率（%）

资料来源：APRA：Annual Superannuation Bulletin 2005, Table 7。

还可以使用投资净收入占净增资产的比重和运营费用占净增资产的比重来评价超级年金的投资绩效。图7上面的折线表示投资净收入占净增资产的比重。从中可以发现，平均而言，在每年的净增资产中，大约53%的比例来自投资收入，剩下的部分来自缴费。除个别年份外，这一比例大致保持在稳定状态。这表明良好的投资回报是超级年金不断积累壮大的重要原因。图7下面的折线表示运营费用占净增资产的比重。平均而言，运营费用占净增资产比重约为7%，这一比例相对较低，这表明超级年间的运营费用被控制在合理范围内。
总之，无论从投资回报率、投资净收入占净增资产的比重还是从运营费用占净增资产的比重来看，澳大利亚超级年金的投资绩效比较令人满意。尽管在短期内，投资回报率会出现大幅波动，但对于积累制养老金基金而言，这个问题的影响不是十分严重。

图7： 澳大利亚超级年金投资净收入占净增资产的比重和运营费用（%）
 
资料来源：APRA：Annual Superannuation Bulletin 2005, Table 7。
注：由于2000年的投资净收入是负值，计算这两个指标没有意义，故略去。

（二）冰岛企业年金投资管理的特征
冰岛的企业年金一般是根据行业类别建立的，由雇主联合会和工会代表共同管理。1997年通过的法律规定，职业养老金的最低缴费是10%（雇主6%，雇员4%） ，40年缴费后的最低待遇保障是缴费期工资的56%。冰岛的企业年金计划除了提供养老金外，还向成员提供伤残津贴、遗属补助和孤儿补助。
冰岛企业年金的重要特征是，我们很难用DC和DB的概念去予以描述：虽然缴费方面类似DC型计划，但是私人部门的养老基金没有个人账户，各种风险由成员共同承担。冰岛养老基金没有精算公平的概念，而是具有高度社会团结和共同保险的特征。

图8： 1990年的投资组合                图9： 2005年的投资组合
资料来源：Tryggvi Thor Herbertsson: The Icelandic Pension System in 2005, p6.

图8和图9是1990年和2005年冰岛企业年金的投资组合，图10是冰岛企业年金投资于国外资产的比重。从中可以发现三个规律：第一、投资于股票和股票基金的比例增加迅速，在1990年养老基金几乎不投资于股票，而在2005年股票和股票基金约占总资产的35%；第二、对基金成员的贷款和持有的房屋债券急剧下降，前者从1990年的22%下降到2005年的8%，后者从1990年的34%下降到16%；第三，投资于海外资产的比例从1994年的不到1%稳步上升到20005年的24.5%。
这三个特征表明，冰岛企业年金的投资策略从保守型转向积极进取型、从强调资产安全转向注重资产回报率。之所以会出现这种变化，一个重要的原因是基金之间的激烈竞争。为了吸引更多成员的加入，养老基金努力提高投资回报率，因此将更多的资产投资于股票和国外资产，同时减少对基金成员的贷款和持有的房屋债券。

图10： 冰岛企业年金投资于国外资产占总资产的比例（%）

资料来源：Tryggvi Thor Herbertsson: The Icelandic Pension System in 2005, p8.

图11是冰岛企业年金从1994年到2005年的实际回报率，12年间的平均实际回报率是6.5％，这表明其投资策略非常成功。和澳大利亚超级年金的情况类似，由于投资股票的资产比例相对较高，其投资回报率易受到股市波动的影响，在2000年到2002年间投资回报率为负值。但总体而言，冰岛企业年金的投资回报率令人十分满意。

图11： 冰岛企业年金的实际回报率（%）

资料来源：Tryggvi Thor Herbertsson: The Icelandic Pension System in 2005, p5.

（三）瑞士企业年金的投资管理
瑞士的企业年金作为独立的法律实体而存在，一般采取基金会（foundations）的形式，在共同管理的基础上建立独立的治理结构，在具体管理中实施等比例代表规则、实施财产分离、建立内控机制、选择安全的托管人并且任命独立的审计师和养老金专家。
瑞士企业年金的受托人董事会在基金的具体条款、基金类型等方面拥有很大的自由选择权，但是养老金基金必须满足一定的法律要求。法律要求最低替代率在30%--35%之间，但没有统一的或者最低的缴费要求，只是要求雇主的缴费不能低于雇员的缴费。一般而言，雇主缴费占总缴费的63% 。雇员没有选择基金的权利，他们必须参加一个已经存在的基金或者由雇主替他们选择一个基金。当雇员离开一家公司时，征得雇主的同意后可以带走已经积累的养老金。因此，一个雇员可以参加几个基金，但是只有一个基金是活跃的。
瑞士企业年金计划中，80%的基金是DC型计划，该类计划覆盖了70%的成员，而18%的基金是DB型计划，覆盖了29%的成员。而且，很多DB型计划正向DC型计划转变。实际上，大部分的DC计划是混合计划，该类计划承诺最低4%的投资回报率，并将多余的收益存放到一个储备基金中。另外，DC型计划还必须达到最低的法定替代率。
瑞士政府还建了一个担保基金（Guarantee Fund），该基金由私人运营，发挥对企业年金计划的再保险功能。担保基金对那些年龄结构不利的企业年金提供补贴，同时对那些破产的企业年金计划提供担保。
在具体的投资政策方面，瑞士企业年金的投资范围受到严格的数量限制，特别是这些规则限制了对股票的投资。因此，总体而言，瑞士企业年金的投资策略比较保守，对资产安全的关注胜过对回报率的关注。但是，近几年瑞士企业年金投资策略逐步发生变化，对股票和海外资产的投资明显增多，也逐步开始强调投资回报率。
由于瑞士企业年金计划的信息披露不完善，很难找到最新的投资组合资料。图12和图13分别是瑞士企业年金1987年和1996年的投资组合。对比两图可以发现三个规律：
第一、瑞士企业年金投资于固定收益资产的比例逐步下降，但比例仍相当高。在1996年该比例约为38%，再加上国外债券和对雇主的投资 ，投资于固定收益资产的比例高达60%以上，而在1987年该比例高达75%。第二，瑞士企业年金投资于股票的比例逐步增加，对雇主的投资比例逐步减少。前者的比例从1987年的7.9%上升到1996年的19%；后者的比例从16.6%下降到12.6%。这种变化有利于提高企业年金的回报率、保护计划成员的利益。第三，瑞士企业年金投资于海外资产的比例逐步增加，从最初完全不投资国外资产增加到1996年大约18.9%。

图12：1987年的投资组合（%）          图13： 1996年的投资组合（%）
资料来源：Monika Queisser and Dimitri Vittas(2000): The Swiss Multi-pillar Pension System: Triumph of Common Sense? P 80, table 27.
注：固定收益资产包括现金、债券和贷款。

图14是瑞士企业年金投资回报率和其它国家的比较。从中可以发现，瑞士企业年金回报率比较低，1984年到1998年的平均回报率仅有4.9%，不仅低于实行审慎人监管的国家，也低于同样实施数量限制监管的国家。

图14： 各国养老基金1984到1998年平均回报率（%）

资料来源：Monika Queisser and Dimitri Vittas(2000): The Swiss Multi-pillar Pension System: Triumph of Common Sense? P 81, table 28.
注：带星号*的国家实行的是审慎人监管方式，其他国家实行的是数量限制监管。

瑞士企业年金的投资回报率较低。这主要有以下几个原因：
第一、保守的投资政策和资产评估规则限制了对股票等高收益资产的投资。另外，瑞士债券的实际回报率比较低，这表明官方的政策是偏好较低的实际回报率，这也是瑞士养老基金投资回报率的一个原因。
第二、政府对投资经理设定的最低回报率是4%，这也阻止了瑞士企业年金良好的回报率。因此只要基金获得了4%的回报率，基金经理就没有动力去追求更高的回报率了。
第三、工人对基金投资回报率的高低没有发言权。对于低收入工人而言，企业年金计划提供的替代率比较低，因此就缺乏对企业年金的关注。对于中高收入工人而言，要么他们参加的是DB型计划，要么是因为雇主匹配的缴费率比较高，因此也不关心企业年金的投资绩效。总之，工人对基金回报率缺乏发言权，无法有效激励投资经理努力提高回报率。另外，工人不能转换基金，除非是离职，因此他们很难对基金的管理效率和投资绩效施加直接的影响。
第四、瑞士职业养老基金管理不透明、信息披露不充分，这是投资回报率低的一个重要原因。
近几年瑞士养老金投资回报率有所上升，一是得益于资产配置中增加了股票的比例，二是因为瑞士近几年股票和债券的表现较好。最近的报告表明投资费用约占缴费的7%或者资产的0.5%，这个比例相对较低，但是也可能是很多成本由雇主直接承担了，这就低估了瑞士企业年金计划的投资费用。
近年来，对提高基金回报率、给予工人选择基金的权利和工人直接投资的呼声越来越高。很多大型养老基金正在考虑采纳更加具有弹性的投资管理制度。

（四）强制性企业年金投资管理的经验得失：正（澳大利亚、冰岛）反（瑞士）两方面的例子
虽然澳大利亚、冰岛和瑞士三国企业年金计划的管理运营各不相同，但具体到投资政策，也可以总结出共同的经验教训，以资借鉴。
第一、企业年金资产要独立于雇主企业和政府，这是建立良好治理结构的前提。无论澳大利亚的信托制，还是瑞士和冰岛的基金会制，都是为了使企业年金资产独立于雇主企业和政府。只有这样才能保证良好的治理结构、市场化运作，否则计划成员的利益很容易受到政府和雇主的侵害。
第二、增加企业年金计划的竞争性、提高信息披露程度、增强管理决策透明度是提高企业年金投资回报率的有效手段。无论养老金基金的性质、管理模式和社会环境如何千差万别，这三条经验对任何养老金基金都是一样的。在本文中，澳大利亚和冰岛就是正面的例子，而瑞士恰是反面的例子。即使在世界范围内，凡是那些竞争性强、信息披露程度高、管理决策透明度高的养老金基金，其投资绩效就好；反之，其投资绩效就差。
第三、审慎和恰当的政府监管是企业年金发展的重要条件。企业年金产品的特殊性就决定了政府在防范风险、改善治理结构、促进信息披露方面发挥不可替代的作用。审慎恰当的监管有利于保护计划成员的利益，而过度的监管会加重企业年金计划的负担，反而不利于保护计划成员利益。
第四、在适当控制风险的前提下，追求投资回报率仍是企业年金最重要的目标。对于积累制企业年金计划，当期支付压力不大，可以承受短期内投资回报率的波动。因此，以投资股票为主、追求投资回报率就成为企业年金计划的重要目标。从澳大利亚、冰岛和瑞士三国的投资策略来看，都经历了从投资债券为主到投资股票为主、以国内投资为主到逐步增加海外投资的变化过程。在放松金融管制的大背景下，澳大利亚三国企业年金的投资策略表现的更加积极进取。

四、对强制性企业年金制度的评价

世界银行2005年出版了《21世纪的老年收入保障——养老金制度改革国际比较》，提出了养老金制度改革的目标，包括首要（Primary）目标和附属（Secondary）目标，相应地，这两类目标也成为评价养老金制度改革的两类标准。具体而言，首要标准包括四个方面，一是充足性，即养老金制度应该为老年人提供充足的收入保障，包括防止老年贫困的绝对水平和实现一定收入替代的相对水平；二是可负担性，即养老金负担要保持在合理的范围内，缴费率不能过高；三是可持续性，即长期内养老金计划在财务上能够保持平衡，不需要突然增加缴费或者降低待遇，也无需大规模的财政转移；四是稳健性，即养老金计划能够应对外部因素的冲击，诸如经济、人口和政治风险。附属标准是指养老金计划能够促进经济发展。具体途径包括两方面，一是通过减少负面影响来实现，诸如减轻养老金制度对劳动力市场和宏观经济的扭曲效应；二是通过增加正面影响来实现，诸如增加国民储蓄和促进金融市场发展 。本文将使用世界银行推荐的两类标准评价澳大利亚等国实施的强制性企业年金制度。

（一）首要标准
第一，强制性企业年金制度的充足性
就退休收入的绝对水平而言，澳大利亚和冰岛都建立了通过一般税收融资的第一支柱，这有利于减轻老年贫困。瑞士养老金制度第一支柱的资金部分来源于一般税收，这也有助于减少老年贫困人口。
就退休收入的相对水平而言，世界银行的经验表明，一个典型的全职职工强制性税后收入的替代率为40%，那么其退休收入才能够维持该职工退休后的生活水平。一般而言，低收入人群需要的替代率较高，而高收入人群需要的替代率相对较低。根据OECD的统计资料，澳大利亚、瑞士和冰岛的中等收入者养老金的替代率分别为47.9%、62.0%和80.1%。虽然三国的养老金替代率的差别很大，但是都超过了40%的最低标准。和部分OECD国家比较后可以发现，瑞士和冰岛的养老金替代率都超过了OECD国家的平均值，并且冰岛是养老金替代率最高的国家之一。虽然澳大利亚的养老金替代率低于OECD国家的平均值，但却高于同属英语国家的英国和美国（参见图15）。

图15： 部分OECD国家中等收入者的养老金替代率
 
资料来源：OECD（2007）：Pension at a Glance: Public Policies Across OECD Countries, p.33.

养老金制度覆盖率的高低也是充足性的一项主要内容。覆盖率的充足性不仅考虑了制度内人口的养老金权益，而考虑到了制度外人口的养老金福利。对于实施强制性企业年金的三个国家而言，其覆盖率均超过了90%，可谓实现了全覆盖。
总之，无论是退休收入的绝对水平还是相对水平，无论是养老金替代率的绝对量还是国际比较，以及考虑覆盖率的高低，强制性企业年金制度在充足性方面表现的十分突出。

第二，强制性企业年金制度的可负担性
从微观的角度分析，缴费率是衡量养老金制度可负担性的重要指标。根据世界银行的经验，对于发达国家而言，如果强制性缴费率超过20%，养老金制度就会对该国产生不利影响，对于中低收入国家而言，这个最低标准应该是10%左右。根据本文表4的资料，澳大利亚缴费率大约为15%，冰岛是11%左右，瑞士在7%—18%之间，都没有超过发达国家20%的标准。
从宏观角度分析，养老金公共支出规模是衡量养老金制度可负担性的重要指标。根据OECD的统计资料，2003年澳大利亚、冰岛和瑞士三国养老和遗属待遇公共支出占GDP的比重分别是4.2%、4.1%和7.2%，都低于OECD国家的平均值7.7%。其中，澳大利亚和冰岛是OECD国家中养老金公共支出规模最小的国家之一，仅高于爱尔兰的3.7%、韩国的1.4%和墨西哥的1.2%。
总之，无论是微观的指标还是宏观的指标，强制性企业年金制度在可负担性方面也表现的十分突出。

图16： 2003年OECD部分国家养老和遗属待遇的公共支出规模（占GDP的比重%）
 
OECD（2007）：Pension at a Glance: Public Policies Across OECD Countries, p.64.

第三，强制性企业年金制度的可持续性
由于实行的是完全积累制，可持续性是强制性企业年金制度的最大优势之一。从理论上讲，对DC型计划而言，在完全市场化投资的情况下，个人承担全部的市场风险和退休后的长寿风险，长期内养老金计划在财务上能够保持平衡。对于DB性计划而言，投资绩效高低是决定强制性企业年金制度可持续性的重要因素。根据前文的分析可知，相对于澳大利亚和冰岛而言，由于瑞士强制性企业年金的投资收益率比较低，该国的养老金制度面临更大的可持续性挑战，但是远没有现收现付型养老金制度面临的问题严重。

第四，强制性企业年金制度的稳健性
在澳大利亚，企业年金计划采取信托制；在冰岛和瑞士，企业年金计划会都采取了基金会制。这两类组织形式的最大特点是保证了雇主个人资产和企业年金计划资产相分离，有助于减少雇主和政府对企业年金计划的任意干涉，能够有效地抵制政治风险。加强对企业年金计划的监管、有效提高企业年金基金的内部治理结构、建立完善的信息披露机制、促进投资经理的公平竞争是有效降低市场风险的重要措施。由于强制性企业年金实行完全的积累制，在一定程度上能够应对人口风险的冲击。因此，在稳健性方面，强制性企业年金计划能够较好地应对政治风险、市场风险和人口风险。

（二）附属标准

实施强制性企业年金计划的一个重要结果就是积累了规模可观的养老金资产。澳大利亚和冰岛养老金资产占GDP的比重从1988年的30%左右上升到2005年的大于100%，瑞士养老金资产占GDP的比重从1987年的50%左右上升到2005年的117.4%。
澳大利亚和瑞士分别从1986、1985年开始实施强制性企业年金计划，距今已经20多年了，冰岛从1974开始实施强制性企业年金计划，距今已经32年了。因此，现在可以利用获得的资料，评价强制性企业年金对各国经济绩效的影响，特别是对储蓄和金融发展的影响。

第一，强制性企业年金计划对储蓄的影响
根据宏观经济学的定义，储蓄是可支配收入与消费之差。强制性企业年金对储蓄的影响可以使用替代效应和财富效应来解释。由于对企业年金计划的缴费是强制性的，因此居民会相应地减少原来计划的储蓄，这样强制性企业年金缴费会替代居民的部分储蓄，居民的储蓄就不会变化。但替代效应的成立需要三个假设条件：第一、不存在信贷约束，第二、居民计划的储蓄率高于强制性企业年金的缴费率，第三、居民对储蓄的计划是完善的、不存在短视行为。但是在现实生活中，上述三个假设很难完全满足。例如，很多居民面临信贷约束，使得他们不能借贷消费，因此强制性缴费会减少当前消费、增加储蓄；对于低收入人群而言，他们的储蓄率往往较低，强制性缴费也会增加储蓄；很多居民不能完全准确计算自己的最优储蓄，短视往往使得人们的实际储蓄低于最优储蓄，因此强制性缴费能够增加储蓄。但是另一方面，年金资产的积累形成一笔财富，这会增加消费，因此财富效应会减少居民储蓄。
总之，从理论上讲，强制性企业年金计划对储蓄的影响取决于面临的借贷约束、低收入人群和短视人群占总人口的比例，还取决于财富效应的大小。
在经验证据方面，Ellis Connolly and Marion Kohler（2004） 检验了超级年金计划对澳大利亚家庭储蓄的影响，结果表明强制性缴费增加了储蓄。Már Gudmundsson（2001） 研究了强制性企业年金计划对冰岛居民储蓄的影响，结果表明强制性缴费对冰岛居民储蓄的影响不是很明确。

第二，强制性企业年金计划对金融发展的影响
养老金资产对金融发展的影响可以分为两个方面：数量上和质量上的影响。在数量方面，养老金资产的积累增加了金融市场上的资金供给。在质量方面，养老金资产的积累及其投资有利于提高公司治理结构、完善金融市场基础设施建设、提高金融市场信息披露程度，有利于建立更加完善的金融市场。
养老基金作为机构投资者对金融市场的影响，与个人投资者有所不同。养老基金主要有以下几个优势：（1）更长的持有期限，与个人相比，养老基金可以在更长的时间期限内进行投资组合，这就为金融市场提供了长期稳定的投资资金，而不是短期性的投机资金，这有利于金融市场的稳定；（2）规模经济的优势，由于养老基金持有规模巨大的资产，一方面可以降低单位资产的交易费用，另一方面能够持有更多种类的资产以分散风险（3）专业化投资，养老基金由于规模经济优势，可以雇佣更优秀的投资经理，以获得更高的投资回报。
在实证检验方面，本文分别使用澳大利亚、冰岛的数据检验强制性企业年金对金融市场发展的影响。本文的检验工作分为两步，第一步检验企业年金资产与金融发展的各个指标之间是否存在协整关系，第二步在协整检验的基础上实施格兰杰因果检验，试图回答如下问题：是企业年金资产的积累促进了金融市场的发展，还是金融市场的发展促进了企业年金资产的积累。
衡量企业年金发展程度的指标是企业年金资产占GDP的比重，衡量金融市场发展程度的指标则有多个（具体可参见表6），它们分别衡量银行业、股票市场、债券市场和寿险行业的发展程度。

表6： 企业年金资产和金融发展的相关变量说明
变量简称 数据说明
PAGDP 企业年金资产占GDP的比重，衡量企业年金的发达程度
PC 银行和其他金融机构提供的私人信用占GDP的比重，衡量银行业的发展程度
SMCGDP 股票市值占GDP的比重，衡量股票市场的规模
SMTVGDP 股票市场总交易量占GDP的比重，衡量股票市场的活跃程度
SMTR 股票市场的换手率，衡量股票市场的效率
PRBMGDP 私人债券市值占GDP的比重，衡量私人债券市场规模
PUBMGDP 公共债券市值占GDP的比重，衡量公共债券市场规模
LIPGDP 寿险行业保费占GDP的比重，衡量寿险业发展程度
金融发展指标数据来自：Thorsten Beck, Asli Demirgü?-Kunt and Ross Levine.(2000)。

协整是对非平稳经济变量长期均衡关系的统计描述。非平稳经济变量之间存在的长期稳定的均衡关系称作协整关系。本文的协整检验是为了验证企业年金资产规模和金融发展是否存在长期稳定的均衡关系。协整检验的基本思想是：
如果序列x和y是同阶单整，用一个变量对另一个变量回归，即有：
  
用 和 表示回归系数的估计值，则模型残差估计量为：

如果残差估计量 是零阶单整，换言之，参差估计量 是平稳序列，那么序列x和y之间存在协整关系。
格兰杰因果检验是为了验证序列x是否是序列y产生的原因。格兰杰因果检验的基本思想是：
先估计当前y值被自身滞后期取值所能解释的程度，然后验证通过引入序列x的滞后值是否可以提高y的被解释程度。如果是，就称x是y的格兰杰原因（Granger Cause），此时x的滞后期系数具有统计显著性。同理，还需要考虑问题的另一方面，即序列y是否是x的格兰杰原因。格兰杰因果检验的方程如下形式：
 

其中k是最大滞后阶数。

1、澳大利亚超级年金与金融发展的良性互动
变量PAGDP、PC 、SMTVGDP、LIPGDP的数值是从1988年到2005年，共有18个观测值；变量SMCGDP、SMTR的数值是从1989年到2005年，共有17个观测值；变量PRBMGDP和PUBMGDP的数值是从1990年到2005年，共有16个观测值。

表7：澳大利亚超级年金和金融市场发展指标的说明
变量简称 起始时间 观测值
PAGDP 1988--2005 18
PC 1988--2005 18
SMCGDP 1989--2005 17
SMTVGDP 1988--2005 18
SMTR 1989--2005 17
PRBMGDP 1990--2005 16
PUBMGDP 1990--2005 16
LIPGDP 1988--2005 18
资料来源：澳大利亚养老金资产规模（PAGDP）的数据来源于：Michelle:Managed Funds in Australia，p41，其它金融发展指标的数据来自Thorsten Beck, Asli Demirgü?-Kunt and Ross Levine.(2000)。

根据单位根检验结果，表7的变量中除PRBMGDP是两阶单整外，其它所有变量都使一阶单整，经协整检验表明SMCGDP、LIPGDP和PAGDP之间不存在协整关系，其它三个变量（PC、SMTR和PUBMGDP）和PAGDP之间存在协整关系。
表8是格兰杰因果检验的结果。从中可以发现，澳大利亚超级年金的发展和银行业的发展、股票市场效率的提高互为因果关系。以银行业的检验结果为例，在表8中的第二行，PC不是PAGDP格兰杰原因的概率为0.033，换言之，银行业的发展（PC）促进了超级年金资产的积累（PAGDP）。从表中的第三行可以发现，PAGDP不是PC格兰杰原因的概率为0.0037，这表明超级年金的发展促进了银行业的发展。检验结果表明澳大利亚超级年金和银行业之间出现了良性互动、相互促进的局面。

表8：澳大利亚超级年金资产对金融发展的格兰杰检验结果
 原假设 观测值 F统计 P值
  PC 不是 PAGDP的格兰杰原因 16  4.70994  0.03329
  PAGDP不是PC的格兰杰原因   9.69149  0.00374
  SMTR不是PAGDP的格兰杰原因 15  4.35478  0.04362
  PAGDP不是SMTR的格兰杰原因   4.13533  0.04912
  PUBMGDP不是PAGDP的格兰杰原因 14  0.10961  0.89737
  PAGDP不是PUBMGDP的格兰杰原因   10.7351  0.00414
资料来源：作者计算。

2、冰岛企业年金计划对金融发展的促进作用
变量PAGDP的数值是从1961年到2005年，共有45个观测值；变量PC的数值是从1961年到2005年，共有43个观测值（因为1982和1983年的数值缺失）；变量SMCGDP的数值是从1995年到2005年，共有10个观测值；变量SMTR的数值是从1995年到2005年，共有9个观测值（因为2003的数值缺失）；SMTVGDP数值是从1994年到2005年，共有10个观测值（因为2003的数值缺失）；LIPGDP的数值从1987年到2005年，共有19个观测值；变量PRBMGDP和PUBMGDP的数值是从1990年到2005年，共有16个观测值。

表9： 冰岛强制性年金和金融市场发展指标的说明
变量简称 起始时间 观测值
PAGDP 1961--2005 45
PC 1961--2005 43（1982和1983年的数值缺失）
SMCGDP 1995--2005 10
SMTVGDP 1994--2005 10（2003的数值缺失）
SMTR 1995--2005 9（2003的数值缺失）
PRBMGDP 1990--2005 16
PUBMGDP 1990--2005 16
LIPGDP 1987--2005 19
资料来源：冰岛养老金资产规模（PAGDP）的数据来源于：Már Gudmundsson(2001): The Icelandic Pension System，Tryggvi Thor Herbertsson ,The Icelandic Pension System in 2005,其它金融发展指标的数据来自Thorsten Beck, Asli Demirgü?-Kunt and Ross Levine.(2000)。

根据单位根检验结果，除SMCGDP是平稳序列外，其它七个变量都使一阶单整序列。协整检验表明，除PRBMGDP与PAGDP之间不存在协整关系，其它六个变量与PAGDP之间都存在协整关系。
表10是格兰杰因果检验的结果。从中可以发现，冰岛强制性企业年金促进了冰岛金融市场的发展，包括银行业、股票市场和人寿保险业的发展。以股票市场为例，PAGDP不是SMTVGDP、SMTR格兰杰原因的概率分别为0.027和0.011。这表明冰岛强制性企业年金的发展不仅促进了股票市场规模的扩张，还提高了股票市场的交易效率。

表10： 冰岛企业年金资产对金融发展的格兰杰检验结果
 原假设 观测值 F统计 P值
  PC 不是PAGDP的格兰杰原因 33  0.15870  0.97500
  PAGDP 不是 PC的格兰杰原因   6.28601  0.00091
  SMTVGDP 不是PAGDP的格兰杰原因 7  0.85312  0.53963
  PAGDP 不是SMTVGDP的格兰杰原因   36.0105  0.02702
  SMTR 不是 PAGDP的格兰杰原因 6  1.44014  0.50766
  PAGDP 不是 SMTR的格兰杰原因   4439.93  0.01061
  LIPGDP 不是 PAGDP的格兰杰原因 16  2.86665  0.09627
  PAGDP 不是 LIPGDP的格兰杰原因   4.53547  0.03364
资料来源：作者计算。

五、结论及启示

按照艾斯平－安德森《福利资本主义的三个世界》一书的分类标准 ，澳大利亚、冰岛和瑞士三国的福利制度模式分别属于自由主义型、社会民主主义型和保守合作主义型。虽然三国的福利模式差别很大，但是它们不约而同地选择了强制性企业年金制度。虽然在具体的投资管理方面存在着诸多不同，但总体而言，三国实施的强制性企业年金制度是非常成功的。就养老金制度的首要目标而言，强制性企业年金制度在实现充足性的同时，保证了可负担性和可持续性，并且在稳健性方面也表现突出。就养老金制度的附属目标而言，强制性企业年金制度能够促进储蓄率的增加，极大地提高了金融发展水平，促进了经济增长。具体而言，强制性企业年金制度的成功之处体现在以下三个方面：
第一，强制性意味着该制度具有极高的覆盖率，这是该制度的最大特征。提高养老金计划的覆盖率、力争达到全覆盖是各国养老金制度共同追求的目标。只有实现了全覆盖，才能真正发挥保险制度的风险共济功能，提高收入再分配效果，促进社会和谐。因此，强制性企业年金制度最大的贡献是实现了养老保障制度的全面覆盖。
第二，从管理角度分析，企业年金制度意味着该计划的日常管理和投资决策都是由私人部门负责。这不仅极大地减轻了政府的管理负担，同时也促进了政府养老责任向私人部门的转移和下放。从融资角度分析，企业年金制度意味着采取基金积累制，这有利于克服现收现付制带来的弊端，更好地应对人口老龄化产生的冲击。
第三，第一支柱和企业年金计划相互搭配、统筹协调。一般而言，第一支柱养老金计划强调政府责任、注重公平，但过于慷慨的第一支柱容易导致政府财政负担过重、对劳动力市场产生扭曲作用，进而影响整个国家的经济增长。而企业年金计划强调企业和个人责任、注重效率，但对改善收入分配效果不明显，无法保障低收入人群的退休收入。因此，第一支柱和企业年金计划如何搭配，就是养老责任如何在政府和个人、企业之间分配，就是公平和效率如何取舍的问题。澳大利亚和冰岛等国很好地解决了这个问题。无论从基金的管理还是投资来看，澳大利亚超级年金的市场化水平最高，这体现了个人责任和效率；但是，澳大利亚第一支柱养老金计划的替代率相对较高（25%），这又体现了政府责任和公平。在冰岛，虽然第一支柱的替代率仅有10%，但是冰岛的企业年金计划具有成员互助和社会团结的特征。因此，两国都较好地解决了第一支柱和企业年金计划的统筹协调问题。（正式发表时篇章体例编号略有调整）

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[16]  艾斯平-安德森.福利资本主义的三个世界[M].郑秉文译，北京：法律出版社，2003年。
 
 Investment management of Mandatory Occupational Pension System and Impact on Financial Development
Zheng Bingwen1 , Sun Shouji2
(1.Institute of Latin America Studies, Chinese Academy of Social Science, Beijing, 100007, China;  2. Graduate School, Chinese Academy of Social Science, Beijing, 100102, China)
Abstract ID
Abstract: This paper analyzes history process and basic profiles of mandatory occupational pension system in Australia, Iceland and Switzerland. The authors compare and contrast investment management of pension fund in the three countries and find that separated pension asset from employers and government is precondition for good governance of pension schemes. Competitive environment, fully information disclosure, transparent decision process and prudent regulation are help to increase investment return and low risk. According to World Bank’s perspective, the authors evaluate mandatory occupation pension system by standard of adequate, affordable, sustainable and robust. The result is that mandatory occupation pension system not only realizes full coverage, but also performances well in these four indices. The authors made Granger Causality Tests between the size of pension assets and financial development in Australia and Iceland and find that there is co-integration relationship between these two variables. Further tests find that the size of pension assets and financial development are Granger Causality for each other in Australia and the size of pension assets is Granger Causality of financial development in Iceland.

Key worlds：Mandatory Occupational Pension System；Investment Management；         World Bank Perspective；Granger Causality Tests