基金制养老金体系与资本市场

智利养老金制度改革的成功经验

智利是拉美最早对传统的现收现付制养老金制度进行结构性改革的国家，也是世界上第一个将社会养老保险基金转为基金制养老金的国家，对全球养老保障制度改革产生深远的影响。上个世纪70年代，智利平均预期寿命从不足50岁增加到70岁，相应的退休人员和在职人员之比从1：8提高到1：2。在现收现付制下，迫使国家社会保障筹资比例和缴费也不断提高。1947年-1980年，政府投入增加了13.8%，上个世纪70年代缴费率达到了收入的50%(其中个人缴纳15%)，逃避缴费现象增多，加重了国家和企业的养老负担。智利旧的养老保险制度由于没能根据社会经济状况的变化而及时调整，在上个世纪70年代后收支严重失衡，1970年-1983年连续出现赤字，国家无力弥补亏空。1980年，全国养老金计划根据经济成分、行业、职业、社会阶层等建立，多达100多种，由32个公立的社会保险管理机构分别管理，缺乏统一的缴费标准、给付条件、给付标准等制度，造成不平等和歧视而广受诟病。各社会保险管理机构基金投资管理能力严重缺乏，使得资金的实际价值逐渐减少，财政负担日益加重：机构对资金、客户的职责不清，官僚主义严重。由于缺乏统一的政策引导和有效控制，各养老金计划竞相提高给付水平，形成养老保险基金支付额急剧增长的不利局面。

1980年，智利实施了养老金制度改革。规定完全由雇员强制性按月缴费并建立个人养老金账户，比例为本人工资的10%；另外再缴纳工资的2.5%-3%，用于支付养老基金管理公司的佣金和向保险公司购买伤残遗属保险。雇主有职责代扣代缴费，若不履行这一职责，要受法律处罚。除强制缴费外，参保人还可以两种方式进行自愿储蓄，一是将额外的自愿储蓄存入个人养老金账户；二是将其存入一个单独的第二账户，可随时领取。强制缴费资金在缴费、投资收益和领取三个环节都免税。对建立新制度以前退休的“老人”，按旧制度养老，资金由财政保证。对建立新制度以前就业，并且选择了加入新制度的“中人”，其已就业但无个人账户的年份，发行了124亿美元的“认可债券”，作为个人账户的储蓄记录额，但不按基金投资回报率计息，而是按每年弥补物价上涨后实际利率4%计息；只有在雇员退休后才兑现。个人账户及第二账户实行完全积累制，由商业化的养老基金管理公司(AFP)管理，并按年计息。各养老基金管理公司的自身资产与养老基金分开经营。养老基金投资范围和投资比例不断进行灵活调整，个人账户计息不得低于全部AFP过去12个月养老基金平均实际收益率2个百分点或低于平均实际收益率的50%，每个公司至少要有相当于其管理基金的1%的资产作为现金准备金，在收益率低于最低收益率时，用于弥补差额。养老金分为三种：正常退休养老金、提前退休养老金和残疾遗属养老金。养老金领取方式有三种：一是向保险公司购买终身年金；二是计划支取；三是计划支取与延期终身年金相结合。智利采取的是依靠政府发行债券的方式来解决隐性债务。随后其养老方式从现收现付制完全转向个人账户制，个人账户资金由养老基金管理公司运作，雇员和雇主所承担缴费率比较低，而资金回报率较高，资金运转反过来促进了金融市场的繁荣。

养老金制度改革在智利获得了成功。过去20年中，养老基金的平均年收益率达到了10%。值得一提的是，智利的金融市场在这段时间里得到了极大的深化和发展，基金制养老金在其中功不可没。随后，这一制度在拉美国家中得到推广。1997年，波兰和匈牙利引进了这种制度，此后，克罗地亚、保加利亚等国也采用了这种制度，有所不同的是，这些东欧国家采用“双轨制”——政府提供和强制性私人基金并存的方式。拉美国家和东欧国家的共同特征是政府赢弱和金融市场不发达，这种体制具有很好的实用性。放弃大一统的公共养老体制可以纠正政府行为的扭曲；强制性购买养老金有效地弥补了金融市场的不足，并且可以满足大众的需要。

我国目前养老保险体系的主要缺陷

如果养老金体系运转出现了困难，不管是由于收支不平衡，还是债务缺口所致，任何一个国家的公共养老制度都必须要直面并解决，与之相比，中国面临的问题看起来显得更为复杂和严峻。中国从上世纪80年代开始对城镇企业职工养老金制度进行改革，1997年起全国城镇职工养老金制度从过去现收现付的企业养老制，向社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险转变。

1992年我国对城镇职工的养老保险制度进行了全面改革，建立了社会统筹与个人账户相结合的养老保险制度，在养老保险财务运转上力求做到“以支定收，略有节余，留有部分积累”，即部分积累的财务机制，以期既不过分加重目前企业和国家的负担，又适当减轻未来人口老龄化的压力。以上海市为例，新型的部分积累财务机制大致包括以下内容：一是实行个人缴费。二是单位缴费。三是建立个人账户。每个职工都有一个终生不变的养老保险账户，记入个人账户的养老金包括职工按工资3%缴纳的养老保险费；按职工个人缴费工资8%从单位缴纳的养老保险费中划入的部分及按本市职工上年月平均工资5%从单位缴纳的养老保险费中划入的部分。这一比例将会随职工缴费比例的上升而最终降为零。四是建立基本养老保险社会统筹基金。

由此不难看出，这种改革着眼点在于，一是让职工负担部分保险费，以减轻企业部分负担和增加个人责任感；二是建立职工个人退休金账户，并将企业与个人缴费的部分积累于个人账户，以期解决现收现付制度与人口老龄化的矛盾。问题在于，这种筹资模式是否能达到积累目的。

由于在转制过程中产生的巨额隐性债务没有解决，实际发放时收不抵支，个人账户挪用统筹基金，空转现象较为严重，养老金支付压力日益显现，引发了公众对养老保险的信任危机。由于统筹基金与旧制度的债务之间存在着巨大差异，现收的记入个人账户的资金被用作退休金支出去了，新建立起来的制度实质上是一个现收现付的制度。因此，我国目前实施的部分积累财务机制在实际运用中，弊大于利。部分积累制是适当提高了国家、企业和个人的缴费标准，以便滚雪球似的慢慢积累一部分基金，来适应人口结构变动的需要。在此意义上，部分积累制确实是一个较好的政策选择。但由于目前养老保险基金绝大部分用于当年养老金发放，我国的养老保障体系实质上仍然是“拆东墙补西墙”的现收现付模式，基金管理的经济成本和机会成本很大。

其实智利走过的养老保险改革道路与中国最为相似。同样是从现收现付制向部分积累制过渡，同样产生了巨大的转制成本，而智利则进行了最终改革，并取得成功。智利被誉为养老金制度引入个人账户制的典范，其养老金制度改革可谓是“改朝换代”，但所采取的制度转轨方式却相当温和。在对待新旧制度上，智利并没有立即用完全积累的新制度，去彻底摧毁现收现付的旧制度，而是使两种制度长期共存，用几十年时间让旧制度自然消亡，新制度茁壮成丸在对待转轨时的在职人员，智利并没有采取强迫的方式，而是给予其选择权，鼓励在职人员选择新制度，但也允许留在旧制度。以智利为代表的拉丁美洲国家，对其养老保险基金实行私有化，基金制养老金体系不仅促进了其经济的发展，也推进了金融市场、保险和银行机构的发育和成长。

现收现付制下社保基金投资股票的弊端

从理性上讲，现收现付制下的社保基金是不应该投资于股票的，而只能投资于政府债券。它只是国家设立的一个独立的机构投资者或称风险投资基金。在国内资本市场上，国家应该永远扮演一个“裁判员”的角色，而不应该扮演一个“运动员”，亲自“披挂上阵”进入这个“运动场”去“淘金”。如果这个“庞然大物”强行登场，那么，就可能陷入“投资者”与“监管者”之间的利益冲突中，在现实中，游戏规则就有可能常常被破坏。现收现付制度下，社保基金集体地进入资本市场将对其产生很大的负面影响和冲击。我国频频发生的各地社保基金违规操作证明了这一点。

1.社保基金入市是对市场制度的背离。社保基金人市将会引发“社会投资”的潜在可能性，而任何“社会投资”都将对资源的配置、公司决策、公司治理带来诸多负作用，引起社会各种利益之间的冲突；而“社会投资”的结果将会导致“社会化”，即增加指令性经济的因素，甚至最终引发“中央计划经济”因素的产生。

2.社保基金入市必将导致直接或间接地干预上市公司内部决策。社保基金一旦成为大股东，政府很可能利用其权利进入董事会；即使没有进入董事会不具有直接的控制力，也可以使用投票权来施加其影响力，最终导致公司不景气。这方面欧洲的经验教训值值得汲取。

3.社保基金入市将导致资源误置与裙带资本主义。政府投资之所以导致资源误置，还由于它将激发裙带资本主义工业政策的泛滥。这是因为，在政府投资过程中，“政治市场”和“资本市场”之间设立的任何制度屏障都很难控制政治家对资本市场的渗透，在资本市场中的胜者与败者的背后都往往会看到政治家的身影，亚洲有些国家就是这样，几十年的裙带资本主义导致银行金融资本呆滞，工业无效率，公司没有竞争力。与欧洲国家不同的是，这些亚洲国家最大限度地避免了政府的直接投资，但却在公司决策中大面积地渗透了政治家的黑箱操作，政府有选择地投资产生了同样的结果。

社保基金入市是有制度前提条件的。除了具备足够的和成熟的金融投资工具和产品、秩序良好的金融市场、科学和严密的金融监管体系、完善的法律规章制度等外部条件以外，还要具备符合进入资本市场的内部条件。只要社保基金与投资型个人账户联系起来，就基本上符合进入资本市场的内部条件，这个模式就是“牛积累制模式”。简单地讲，就是将个人账户“做实”并将之投资于股市，在该模式中，投资于资本市场的缴费仅是个人账户的缴费部分而不是全部缴费(雇主与雇员)，且投资行为仅在个人账户之内进行；个人账户内的缴费累计可能完全来自雇员的缴费，也可能从雇主缴费中划入一部分；它之所以被称为初级阶段，是因为这种“半积累式”所形成和明确的个人财产所有权仅是部分所有权。

我国即将进入老龄化社会。在老龄化社会，养老金与资本市场的发展休戚相关：完善的金融市场是养老基金发展的条件之一，而养老基金进入资本市场，不但为资本市场提供了资金供给，而且可以推动金融产品的创新和市场治理水平的提升。因此，建立基金制养老金体系，将对我国金融改革和资本市场的壮大与发展产生巨大的推动作用。基金制养老金与资本市场的联动

有助于降低金融风险

国外学者的研究表明，基金制养老金的积累可以从数量、价格和资本市场稳定性三个方面降低发展中国家的金融风险。结合中国的情况，基金制养老金体系和资本市场的联动对于中国银行体系的资产负债匹配及应付游资的冲击均能发挥重要的作用，从而大大降低整个金融体系的系统风险。

基金制养老金为缓解银行资产负债错配发挥重大作用

理论上讲，商业银行的资产负债期限结构应该是匹配的，以规避利率风险、避免出现流动性困难。但实际上，银行在经营中普遍存在着“短钱长用”，资产负债期限结构错配的现象、也就是说商业银行的长期资产占总资产的比例高于长期负债占总负债之比，银行实际上在用短期负债为长期资产融资。这主要是出于收益性的考虑，因为以短期负债为资金来源发放贷款，在很大程度上能提高资金的使用效率。但是，这也相应增加了银行的风险。

近年来，存款期限长期化使我国商业银行资产负债期限结构错配的现象进一步加剧。一方面，人民币存款期限短期化。过去几年央行连续降息使长期存款与短期存款利差不断缩小，在收益性相仿的情况下，企业和居民倾向于选择流动性更强的短期存款。居民流动性需求增加。另一方面，贷款长期化。资本市场的滞后发展造成了直接融资规模较小，增加了对商业银行间接融资的依赖性。在我国，商业银行中间业务不发达，存贷款利差占主导业务地位的情况下，增加贷款是公认的提高银行盈利能力的一个重要途径，因此，各商业银行纷纷加大贷款特别是中长期贷款的投放。我国商业银行存在着严重的期限匹配失衡现象，并且有进一步加剧的趋势。

基金制养老金体系的推进，可以通过两个途径缓解银行资产错配的矛盾。一是通过长期股权投资的替代作用。通过股权投资为优质企业提供长期的资本，而养老金的长期负债特征是银行短借长贷的良好补充。基金制养老金体系充分发育之后，养老金资本与银行等金融资本可以形成在资产久期上的分工，满足双方期限匹配需要的同时，降低银行的期限错配现象。二是通过收购银行长期资产缓解银行资产错配现象。养老金资产股权投资对银行的替代作用是有限的。但是养老金可以通过投资于银行的长期资产(例如住房抵押证券)，获得长期的债券资产，同时降低银行的资产错配现象。

2.基金制养老金有助于稳定资本市场

养老墓金为资本市场提供稳定的资金来源，养老基金对资本市场的长期投资有助于提高金融市场中直接融资的比例，进而优化我国的融资结构。我国金融系统存在的一个主要问题在于资本市场不够发达，企业融资过度依赖于商业银行的间接融资，其结果是许多本来不应以贷款方式进行融资的高风险项目也由银行来提供资金，这就导致整个银行系统承担了过大的系统风险，很容易因为银行系统的坏账问题引发金融危机。而养老基金对证券市场的投资有利于证券市场的稳步扩容，提高直接融资比例，有利于避免和化解金融危机。

养老基金资金的长期储蓄性质决定了其以长期投资为主，追求资金的安全和长期稳健的投资回报。养老基金在资金规模、信息获得条件、专业知识以及心理承受能力等方面具有一定优势则有助于其发挥长期投资的特点，同时养老基金的长期机构投资者的特征也有利于降低金融市场的波动性。对于已经取得初步发展的我国证券市场来说，证券市场的进一步完善需要建立在一个牢固的投资者基础之上，而牢固的投资者基础在很大程度上通常是由以长期投资为目标的机构投资者所构成的。由于养老基金主要由养老保险制度运行过程中积累的闲置资本金以及大部分准备金转化而来，从而具有稳定的资金来源。与此同时，养老基金的待遇支付结构也相对稳定，而且可以通过精算模型加以估算，这两方面的特点就决定了养老基金长期性、可预测性、追求长期回报的特点，能够成为市场上最为稳定的资金来源。养老基金大规模投资证券市场，还对市场基础设施提出了更高的要求，促进了中央托管机构、清算和结算系统、簿记系统的建立和完善，大大降低了市场交易成本，提高了市场的流动性和透明度。

3.基金制养老金有助于改善资本市场的资产结构

养老金进入资本市场，可直接增加资本市场的资金供给量，改善资金结构。养老金不同的资产组合，不仅会对证券需求结构产生影响，而且还会影响资本市场中其他投资者的资产组合在银行储蓄与证券之间的分布。在1950年，美国的企业养老金计划的资产只占美国所有金融资产的3%；而到1984年，这一比例则增长到16.7%。到 1996年，养老基金超过商业银行，成为美国拥有金融资产最多的金融机构。养老基金对证券市场中各种金融工具的风险收益分布产生了重新调整的内在要求和强大的市场力量，在客观上有利于改善证券市场中各种证券资产的比例配置，使得资产结构在动态调整中趋于合理。

4.基金制养老金进入资本市场提高了市场的有效性

养老基金投资资本市场要求有一个强有力、高效率的监管体系，要求加强金融立法和监管，以更好地保护养老基金受益人的利益。养老基金的安全性、收益性与退休人员的收入以及社会安定息息相关，因而对监管有着更高的要求。近年来，智利、阿根廷和其它实施养老保险体制改革的国家纷纷采取措施，强调受托人对委托人的诚信原则，严厉打击内幕交易、违规自营等行为，加强对养老基金受益人的保护。智利还建立了一套有效的风险分类体系，以弥补私营风险评级机构的不足，为养老基金选择更好的投资工具提供了更大的便利。由于信息不对称产生委托代理问题，各国监管机构和养老基金的委托人对投资、投资管理人和信息披露提出了很详尽的要求，进一步提高了资本市场的有效性。此外，养老基金还在公司治理结构完善方面发挥了重要作用。随着养老基金规模的增长，已经开始成为许多非金融性公司的主导性股东，加上养老基金长期投资的战略思路要求其加强对所投资公司的经营管理的关注力度，养老基金逐步在完善公司治理结构，特别是督促公司管理层履行责任方面发挥了积极作用。养老基金在公司治理方面作用的日益增强有助于改善上市公司的质量和推动证券市场的健康发展。

5.基金制养老金投资促进金融市场竞争，推动金融创新步伐

养老金投资对收益、风险、交易成本、资产负债的期限匹配等方面的多样化需求，将迫使投资管理人等机构通过竞争提供最优质的金融服务，激发产品创新、技术创新和制度创新，提高服务质量。养老基金成为推动资本市场产品创新的重要推动因素。养老基金的崛起，对商业银行的主导地位构成巨大挑战，有助于增加金融市场的深度和广度，提高其流动性和效率，推动金融改革深化。如1984年，智利的股票市场与债券市场几乎是空白，而到1997年，两个市场的市值分别达到了70亿美元和800亿美元。智利、阿根廷等国的养老体制改革还推动了抵押债券和公司债券、公共部门债券市场的形成和发展，推动了创业基金和基础设施基金的设立。此外，养老基金还促进了金融衍生工具的发展，比如德国规定养老基金在进行对冲避险的情况下可投资于金融衍生工具，香港养老基金的衍生工具投资上限为10%，美国对衍生工具的投资更为普遍。

建立基金制养老金体系

应成为我国现实的选择

中国社会保障制度建设正面临老龄化这一世界性危机的考验。我国作为经济转轨国家，灵活就业人员的增加、新旧养老体制的转轨、养老金发放和收缴管理不善等因素，进一步扩大了养老金隐性债务。养老金隐性债务能否消除和补偿，将直接影响养老保险制度能否正常运转和每个城镇职工退休后的基本生活保障。当前，解决养老金隐性债务的前提是划定政府责任，量化个人的贡献和待遇，锁定整体债务的规模，进行养老金体制的改革。国务院近年来颁布了关于养老保险制度改革的一系列文件，决定从现收现付制向“社会统筹与个人账户相结合”的部分积累制过渡。但是，在具体实施过程中，特别是在以个人账户为基础的基金制的建立方面，仍然存在着一些有待于进一步研究和解决的问题。

1.基金制养老金体系对于不成熟资本市场的推动作用最为明显

尽管中国资本市场存在深刻的结构性问题，但是境外学者理论分析与实证数据都表明，基金制养老金体系对于不成熟资本市场的推动作用最为明显。首先，从完全的现收现付制到部分积累型的现代养老制度的转变，有利于责权利的统一，充分调动企业和个人积累养老基金的积极性，从而赋予了养老基金以重要的“动力”机制。现收现付制对缴费的企业而言，单纯表现为成本和负担，企业的缴费积极性很难得到充分调动，而部分积累型的养老制度，则会使企业将其养老金政策与人力资源政策统一起来，为提高企业的竞争力服务，从而会大大提高企业缴费的积极性。其次，在现收现付制下，传统的养老保障机构只具有单纯“支付中介”的角色，而在累积型的养老制度下，养老基金则成为了具有金融性质的储蓄机构，被赋予丁重要的“积累”机制。一旦养老基金具有了自我“造血”功能，养老基金资产规模就会源源不断地得以增长。最后，养老基金在实现积累后，面临保值增值的巨大压力。国外经验证明，养老金实行市场化管理和投资是实现保值增值的唯一选择。在这种情况下，养老基金作为大的机构投资者就具有了重要的“投资”机能。为满足养老基金实现投资增值的需要，一个生气勃勃的养老基金服务市场也就有了其存在的价值。结合中国国情，基金制养老金有助于解决资本市场的股权分置问题，并能够降低国际游资套利行为的冲击。基金制现代养老制度的建立为我国资本市场的壮大和发展提供了重要的生成机制。

2.目前的现收现付制养老金体系对深化资本市场改革的推动作用并不明显

1997年我国开始实行统一的“统账结合”式的社会养老保险计划。其初衷是想通过个人账户的资金积累功能使我国社会养老金逐步摆脱现收现付制的单一模式，转向部分基金式的多支柱模式。但从统账结合式的实际运行情况看，其有助于筹资模式转轨的作用并没有体现山来。原因是我国绝大多数地区养老金个人账户都属“空账”运转，即个人账户只有账没有钱。空账现象无法对资本市场的发展有所作用。

3.通过财政拨款加快基金制养老金体系的条件逐渐成熟

目前社保基金主要来源有四个方面，财政拨款、国有股减持和划转、彩票和自身运营收入。据已公布资料显示，为填补养老金的短缺，中央财政用于养老保险的拨款越来越多，与5年前相比整整翻了十几倍。

养老金改革涉及到每个人的切身利益，考察大多数国家的实践会发现，国家财政是社保制度的经济基础和最重要的支撑力量。比如西方国家社保基金的来源主要靠财政拨款。目前我国社保基金的主要来源也是财政预算拨款。长期以来，中国财政支出以经济建设支出为主，包括社保支出在内的公共福利的支出比例相对较低。  应在总方针上，明确国家财政对社保的责任，并确立起固定拨款与补贴增长机制，国家有必要对财政收入增量确定一个固定比率优先用于社保。具体可以采用减持国有股和动用外汇储备注资的办法来充实社保，也可以将利息税、个人所得税、遗产税以及必要时开征的特别消费税等用于社保。

4.养老基金进入资本市场是杜会保障制度发展的必然选择

养老保险基金进入资本市场是养老保险社会化特征的重要表现，同时也是养老保险社会化特征的必然要求。由于社保基金自身的特殊性，安全是第一位，然后才考虑资金盈利性，而社保基金的正常支付金额可较好测算，流动性管理也较简单。为满足社保基金的安全性要求，资本市场能够提供基本配套条件：一是有一批优秀的证券投资专家和机构满足社保基金科学管理的需要；二是有品种齐全的金融工具满足组合投资的需要；三是拥有大批质量上乘的投资品种以满足社保基金对优质证券投资的要求；四是有完整健全的资本市场法律法规，和相对规范健康的投资场所。从世界各国和地区情况看，按照市场化方式运作养老基金，引导养老基金投资于股票证券市场，是必然的趋势和理性选择。据统计，美国养老基金占美国投资基金业的比重为55%，各类养老金是美国证券市场中的主要投资者。世界主要国家越来越多的养老基金涉足证券市场，购买企业股票和债券。通常国外养老金占整个资本市场的25%-45%，养老基金在现代金融体系中已经是证券市场的主要投资者之一，也成为证券市场主要的稳定力量，是国际资本市场的主流基金和重要源泉之一。养老基金投资证券市场可以有效地促进养老金规模积累，为弥补公共养老保险计划的资金缺口、维护养金支付水平提供保障。

养老基金进入资本市场能产生双赢的效果。一方面，由于我国的证券市场已经发展到一定规模，并且随着时间的推移，证券市场已经比较成熟。而且我国国民经济的发展，支持证券市场长期利好，因此，允许养老保险基金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入证券市场，可以使养老保险基金更好地分享我国国民经济和证券市场的发展成果，实现保值增值。另一方面，作为机构投资者，社会保障基金对证券市场的资金来源、市场结构、管理水平、运作效率以及金融创新等方面都产生积极影响，促进证券市场的不断发展成熟，对于改善股票市场的投资者结构和稳定资本市场具有十分重要的历史意义。养老基金的设立和进入资本市场，特别是进入证券市场后，将成为投资市场的主要稳定器，将配合我国目前国企改革，尤其是股份制改革与发展。养老基金的出现，有利于减轻企业负担，并有利于现代企业制度的建立养老基金进入资本市场，也为在市场上筹资的企业带来了资金，从另一个侧面支持了企业的壮大和发展。

2007年6月4日 中国保险网 《中国保险》