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我国养老保障体制尚不完善，这一问题不仅极大地制约了长期资本进入我国证券市场，而且增加了我国金融、财政体系的潜在风险，难以为进一步深化经济改革提供社会保障支持。养老保障体制不顺的一个重要原因是在制度转型过程中忽略了新体制和资本市场之间的内在联系，没有统筹规划二者的协同发展，造成了养老体制改革的诸多错位。当前，完善养老保障体系对资本市场和国民经济整体都已成为十分迫切的任务。通过做实个人账户，建立养老体系和资本市场的有机联系，将有助于实现我国金融、经济和社会改革发展的多重目标，促进国民经济良性循环的形成与和谐社会的建立。
一、长期机构投资者对资本市场稳定发展和创新升级至关重要
1、国际经验表明养老基金是资本市场发展和创新升级的最主要力量在国际主要资本市场上，养老基金都占到市场规模的60％以上。历史经验和新兴市场发展经验都证明，养老基金投资不仅对资本市场规模扩大和形成长期投资理念有直接贡献，而且是推动资本市场创新升级并走向成熟的最主要力量。
从纵向看，主要发达国家如美、英等国，从传统投资模式向现代投资模式的转变发生在上世纪六、七十年代，这个时代正好和养老基金大发展并大举进入资本市场的时间相吻合。今天我们所熟知的有效市场假说理论、资本定价模型和投资组合理论等都是在上世纪六十年代才投入应用的，全球第一个投资业绩基准1965年才出笼。正是养老基金作为长线机构投资者，对风险控制、分散化投资和长期回报提出了特殊需求，才催生了今天在国际资本市场已经得到普遍认同的金融衍生工具、指数化投资产品及风险管理技术。养老基金在促进公司治理方面的作用同样引人注目，著名的如加州养老基金。由于大型、长线机构投资者改变投资组合的成本较高，所以往往不能选择"用脚投票"，这种内在的机制决定了他们有更大的积极性推动上市公司的公司治理。
从横向看，养老基金对新兴资本市场发展的作用更引人注目。一些新兴资本市场的发展完全是在养老金制度改革的推动下形成的，著名的有智利和哈萨克斯坦。在养老体制改革前，这些国家的资本市场几乎是一张白纸。正是由于政府果断地推动养老制度改革，用出售国有资产的所得或发债的形式支付改革的转轨成本，而由此形成的养老基金又通过市场化的投资管理进入资本市场，建立了一个将储蓄有效转化为投资的良性循环，才推动了资本市场规模扩大、产品创新和体制转轨，同时，又促进了这些国家实体经济的发展。这几年的运行效果表明这些国家的改革是非常成功的。
2、缺乏长期投资者是我国市场呈"脉冲式"波动的主要原因近来，通过大力推进股权分置等一系列改革和发展措施，我国资本市场正在发生根本性的变化。最近A股市场股指不断走高，投资者信心明显恢复，市场出现了近年少有的活跃气氛。但同时我们也看到，我国股市多年来所特有的"脉冲式"波动现象仍然比较明显，表现为市场上涨时大量短期资金涌入，迅速抬高股指，造成市场非理性上涨，甚至可能出现泡沫；而一旦市场下跌，这些短线资金又迅速撤离，一些盲目跟风的中小投资者常常因此被"套"，成为市场过度波动的牺牲者。过度波动干扰了资本市场长期稳定发展，影响了许多长远改革发展措施的顺利推出和实施，也不利于提高我国资本市场的吸引力和竞争力。
市场过度波动主要源于我国资本市场投资者结构的失衡。我会近年来一直不遗余力地推进机构投资者建设，通过我会的努力，证券投资基金作为共同基金已经取得了长足发展，在促进整个市场树立分散投资理念、建立风险控制机制、提高治理水平等方面功不可没。但是，客观地看，共同基金虽然在投资理念和投资周期等方面较散户投资有重大改进，但他们并不完全是长期机构投资者，需随时面对分红和基金分额赎回（开放式基金）的压力，这些基本特性决定了共同基金经理有短线操作压力，必定要关心自己的短期业绩，所以，要求其树立长远的投资目标是不切合实际的，也不符合公募基金本身的特点和运作规律。资本市场的长期稳定发展必须依靠养老基金和保险资金等真正的长期机构投资者，而由于养老保障体制方面存在的深层次问题，养老保险资金目前很难大规模进入我国资本市场。
二、我国养老保障体制改革中存在的主要问题我国养老保障体系存在诸多问题，其中最主要的问题之一是在改革中人为割裂了养老保障体系与资本市场发展间的内在联系。
随着人口老龄化带来的养老压力越来越大，越来越多的国家都从传统的现收现付养老保障制度转向了主要依靠个人账户基金积累的制度。我国早在九十年代就实现了这一转变（见附件一、我国养老保障体系），改革方向在当时世界上堪称先进。新制度将养老保障从传统的代际转移支付变成了代际转移支付与基金保值增值相结合、并以后者为主的模式。这一改革，使养老问题在很大程度上就从一个财政命题变为金融命题。限于当时资本市场刚开始发展和对二者关系的认识不足，在制度设计中割裂了养老保障和证券市场相辅相成共同发展的关系，这种割裂是造成今日养老保障体制不顺的根源：首先，政策主导和监管部门错位。养老金制度改制涉及到如何支付转轨成本的资金来源、市场化的投资管理机构的监督运营、投资行为监管等，这些无不与资本市场密切相关，没有相应主管部门参与，制度设计是很难完善的。其它国家养老金改革大都以金融部门主导，而我国在制度设计和完善中主要以财政部门和劳动社保部门为主，金融部门、特别是资本市场有关部门参与很少，因此养老金制度带有浓重的财政管理色彩。
其次，管理错位。我国基本养老保险中的强制性个人账户没能像其它进行改革的国家那样成立专门的养老金管理机构市场化运作，而是被交给省一级地方政府统筹，实际上和现收现付账户混账运行，从而造成了个人账户被挪用成为空账的局面。
第三，投资错位。即使在不是空帐的地方，强制性个人账户积累的资金也很少通过正常渠道投资到资本市场，而是存在了商业银行和购买国债，难以实现基金的保值增值。应该特别指出的是，一种观点认为因为我国资本市场不健全，所以养老金为了安全起见不能入市，这种观点是缺乏实证依据的。南美、东欧等一些改革比较彻底的国家的经验表明，一个成熟的资本市场并不是养老金入市的先决条件，只要统一规划，二者完全可以相辅相成、共同成长。
第四，转轨成本的融资方式错位。养老金改制后，对老体制下的退休人员仍然要兑现现收现付时的承诺，因此国家要支付转轨成本。通过减持国有资产、发行特种金融债等方式融资是其它改革国家常用的做法，事实也证明这些金融手段很成功，不仅支付了转轨成本，而且可以起到推动国有企业改革、增加金融品种、增加市场深度和流动性的多重功效。而我国目前八省市做实个人账户试点则完全依靠财政手段，这种方式并不具有可推广性。
作为养老保障体系中的一个补充性、自愿性的部分，我国企业年金的发展也不容乐观，能够进入资本市场投资的规模很小（具体原因见附件二）。
三、推动养老保障制度改革对我国金融、经济和社会改革和发展意义重大。
完善养老保障体制的关键是通过金融手段融资，做实基本养老保险中的强制性个人账户，并将其交由市场化的养老金管理机构管理，同时通过税收优惠等措施推动企业年金等补充性养老保险的发展。推动养老保障体制改革是我国当前金融、经济和社会改革发展的一个重要切入点。
完善养老保障制度能够改善金融市场结构。目前人民群众将大量储蓄集中到商业银行，在很大程度上是由于对养老和其它社会保障问题缺乏安全感。完善养老保障体制有助于降低储蓄货币化和投资短期化的倾向，改善居民储蓄向商业银行系统集中的状况，并改善资本市场脉冲式波动的特点。养老资金通过市场化、专业化的金管理和理财机制进入金融市场，可以改善直接融资和间接融资比例，使长期储蓄转化为有效投资，并提高养老储蓄的回报，使居民真正作到老有所养。
完善养老保障体制有助于提高金融系统稳定性。养老金个人账户欠账已经成为我国政府的最大隐性债务，债务持续积累的后果可能导致向央行的持续性透支，严重威胁我国金融安全、经济安全乃至社会安定。养老金个人账户做实将使隐性负债显性化，并在一定程度上释放人民币升值的压力，也有利于货币政策实施。
完善养老保障制度有利于市场经济体系的建立和完善。首先，一个完善的社会保障体系是建立社会主义市场经济体系的必要支撑，是在宏观调控和经济结构调整中保证社会公平与稳定、建立和谐社会的重要机制。其次，只有真正做到老有所养，才能从根本上改变我国居民消费意愿不高的倾向，从而缓解目前的经济过热和产能过剩状况。第三，随着市场经济的发展，劳动力跨地区流动是一个必然趋势，一个完善养老保障体系能够通过个人账户的可携带性鼓励人力资源流动。第四，养老保障制度的完善有利于降低企业成本和提高我国企业的整体竞争力。
四、有关建议过去几年，监管机构一直致力于通过多个层面和渠道推动养老资金进入市场。事实上，养老制度改革问题已经不是在部门层面上能够达成共识并协调解决的问题，需要从国家宏观经济结构调整和金融、经济及社会稳定的角度，推动更高层次关注这一制度的改革。具体建议如下：1、邀请相关部门就养老制度存在的主要问题以及基本养老账户的改革方向、企业年金在发展中遇到的实际问题等进行深入讨论，形成养老保障制度改革研究小组。
2、在技术层面，先从解决企业年金发展的实际问题做起，如推动养老基金管理公司监管框架的完善，推动中小企业年金集合计划和企业年金税收优惠政策出台，通过备忘录形式明确与相关部门的监管边界等等。
3、继续完善资本市场各项制度建设，大力发展资本市场。改革机构投资者呼声较高的发行制度和产品创新机制。同时，继续大力推动固定收益市场发展，吸引养老金入市，因为从国外养老金投资组合来看，持有大量的固定收益产品是养老金获得长期稳定回报的渠道。
附件一：我国养老保障体系我国早在上世纪九十年代中期就完成了从传统的现收现付体系向个人账户和现收现付相结合的体系的改革：
看起来我国模式内容上与世界银行1996年三支柱模式在结构上极为相似，但在实际运作中却大相径庭，其核心问题就在于管理上的错位，即基本养老保险中的强制性个人积累账户并未实现市场化运作，而是被交给省一级地方政府统筹，实际上和现收
现付账户混账运行，从而造成了个人账户被挪用成为空账的局面。而在南美、东欧、我国香港和台湾等实行强制性个人账户积累的地方，都是通过市场化机制，由专业养老基金管理公司负责管理和投资，实现基金的保值增值。
基本养老保险中个人强制性账户成为空账的现实，背离了改革设计中将此账户做成可积累的养老基金的初衷。虽然我国"十一五"规划中明确了"扩大城镇基本养老保险覆盖范围，逐步做实个人账户"，但在实践中前景并不乐观，因为第一，现正在进行的八省市做实试点建立在两级财政一对一谈判的基础上，没有统一考虑用金融手段（如出售国有股和发行金融特种债券的）融资，所以试点结果很难大面积推广。第二，个人账户做实后是交给市场化机构投资还是仍由各级政府社保中心管理，等等，这些涉及养老制度的根本改革方向不清楚，影响了体系的建立和养老基金的积累和保值增值。
附件二、企业年金发展不容乐观在短时间做实强制性个人账户比较困难的情况下，有关部门积极推动自愿性养老账户即企业年金的建立，为此，2004年劳动社保部发布了有关企业年金运作和投资管理的两个规范性文件。但企业年金发展的速度到目前为止远低于市场早先的乐观预期，最近中国企业联合会对全国中小企业进行了一个调查，结果表明这些企业建立企业年金的意愿普遍很低。企业年金发展不利的主要原因如下：一是因为基本养老保险（前述的现收现付＋空账运行的强制性个人账户）已经给企业造成了较重负担（企业实际缴费已接近职工工资总额），无论企业或个人都没有太大积极性再参与建立企业年金，能办得起企业年金的只是一些国有大型企业。
二是现行企业年金制度在具体机制设计时对中小企业的运作成本和可行性考虑不够。（香港的强积金在这一方面提供了非常务实范例：中小企业可以建立集合计划、个体工作者可以通过行业工会等形式集合理财）。
三是没有统一的税收优惠措施。虽然现在已有19个省规定企业缴纳的年金在工资4％以内部分可以计入成本，但优惠水平偏低、全国没有统一标准、没有针对个人的所得税递延措施等，这些都使现行措施不足以激励企业建立年金制度。
第四，养老金监督管理制度有待进一步健全。如果确定了我国养老金改革的方向是可积累、可投资的个人账户形式，则养老问题就不再是一个代际转移支付问题，而成为一个金融命题。（许多国家养老金监督机构都是金融监管机构）。现在强制性个人账户由各省社保中心管理，企业年金的监管主要由劳动社保部的一个处（一个人）在管，但养老金的受托人、托管人、投资管理人和账户管理人等涉及到多个部委，这些部委之间没有明确的责任分工和统一的监管标准，有些部委在协调时存在强调部门利益的倾向，这些都阻碍了养老基金的发展和效率。
【2007.09.05 08:51】来源：证监会研究中心 作者：高小真
