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全国社会保障基金理事会规划研究部副主任熊军
和讯保险（和讯放心保）消息 9月26日，2013中国养老金国际研讨会在北京正式开幕。中外养老金领域专家、政府官员、企业代表等汇聚一堂，共同探讨老龄化社会的应对及养老基金的管理等问题。
全国社会保障基金理事会规划研究部副主任熊军在“养老金政策发展前景”分论坛演讲时发表观点称：在法律范围内要赋予受托人独立的投资决策权，这一点在国内恐怕还要有较长的路要走。作为公共养老基金，它容易受到政府部门的干预，有些干预是正确的，但是大家一定要区分监管的角色和运营的角色是不同的。他还指出，需要特别重视资产配置，这是基金管理的重大政策。
以下是熊军的发言实录：
女士们，先生们，下午好！按照会议主办方的要求，我用一点时间给大家汇报一下关于养老金投资管理的问题。我今天听了几位专家的讲座，几位老师从养老金管理制度等方面讨论了问题，比较宏观，社会参与度也高，也是热点问题，我讲的问题恐怕会有点枯燥，你们要有点思想准备，因为讨论的是纯粹的投资问题，但是在下面一个小时的时间里，我也不可能把这样一个很复杂很微观的问题讨论得很细致，所以，我的想法是给大家介绍一下养老金投资管理的逻辑，这个逻辑清楚了，相关政策和操作办法就好理解了。
主要我要围绕三个问题来讲：第一问题点一下，前面专家讲了很多，DB、DC、优先积累等，讲的都是一个问题，就是人口老龄化来临的时候，现收现付制基金会遇到很大的问题，需要改革，需要筹集资金。但不是筹集资金后老龄化问题就解决了，应对人口老龄化，我们需要预先积累基金，筹集资金只是全部工作的一部分，筹集完了以后更多的取决于下一个环节，即能不能把投资管理做好。我把重点放在第三个问题，就是怎样改善养老金的投资管理，我们坚持什么样的一个逻辑。
当人口老龄化加重时，全社会都需要从过去的现收现付制转向有所积累，以应对老龄化对经济社会发展的冲击。过去大家都从财务收支角度考虑，我们可以换个角度来思考，老有所养是老年人口和工作人口的分配问题，这取决于两点：一是你要有足够的产品和服务，你没有产品和服务分配给谁啊？如果工作人口都不够分配，老人就更不够养了。二是要有一个恰当的分配，大家的利益得到一个有效协调。
人口老龄化带来的问题是劳动力供给的下降，及社会总体负担上升，导致社会储蓄水平下降。大家都知道劳动和资本是经济增长的两个最重要的要素，所以，老龄化加重时这两个基本要素都朝着非常不利的方向在变化。要解决老龄化问题，你还必须保持一个很适度的经济增长，没有这一条，饼不够大，就不够分。只有两个办法提高劳动生产率，一是产业升级换代、发明创造、体制改革等，另一条是资本替代劳动，也很重要。
从过去十几年中国经济发展历程来看，资本对劳动的替代在中国经济增长过程中的贡献非常之大，老龄化加重时，我们仍然需要资本投入来促进经济增长。积累性养老制度好处在于它有一个强制性储蓄，会使得全社会的储蓄水平保持在一个较高的水平上，为经济增长提供资本。从宏观上来解释，现收现付制转向有所积累就很有意义。
很多专家都讲了，我们可以从财务收支的角度来考虑问题，积累制的好处是你可以把人口老龄化高峰时期的财务收支压力予以分摊（我这里是站在政府角度考虑），因为老龄化高峰来临的时候大家都要领养老金，缴费的人越来越少，领的人越来越多，不够的要靠财政补贴，这将成为中国未来中长期主要的财政风险，化解这种风险，如果做实个人账户的话，可以把这种风险压力从过去平衡到现在，财政支出压力的变化曲线可以比较平坦，平坦了就可以应对和解决，如果是始终是现收现付的话，财政负担曲线就会非常陡峭，将无法持续，就将会遇到财政危机。所以，预先积累很重要。
应对老龄化，预先积累只是第一步，还没有把老龄化问题就解决掉，更重要的是积累了以后怎么办？积累以后的基金投资效率如何？通俗点说是它的长期收益水平。如果长期收益水平高，退休时你帐户里的积累金额就多。这个积累金额计算是靠到你每年的本金和当年投资收益率积累算下来的，积累规模对长期收益率非常敏感，而不是对缴费率特别敏感。有时候做社会政策的同志可能会把注意力放在缴费率上，但做金融的同志会把注意力放在收益率上。我给了大家一个最简单的测算，一个人每年从工资中提取8%出来，工资年均增长5%，35年里6.5的回报率积累额3.5的回报率比较，如果你的收益率能够从3.5提高到6.5，恭喜你了，你退休时个人账户的财富规模将是你原来的1.6倍，这个数字很大的。如果你不幸收益率只有2%的话，那很麻烦，你老了以后还要非常节俭的生活，因为你的个人帐户里没有积累足够的财富。
对国家的政策来说，它是有现收现付的制度和积累的制度，但总体上是偏向积累的制度。如果说投资管理这件事情，包括年金和个人帐户投资运行的好，能够提供较高的替代率，最大的好处对个人来说是个人生活水平的提高，对国家来说是财政压力大幅度减轻，所以，这个问题变成了一个很重要的问题。
我们转向讨论怎么来改善养老基金的投资管理。到目前为止，大多数人对这个问题的讨论都是集中在外部环境，我们讨论最多的是说要完善资本市场，我们有时候问想完善到什么地步呢？有人给我最理想的是说想完善到这样一个地步，养老基金投资收益高、风险小，但我告诉你只要是金融市场这种事情是不存在的，因为资本是逐利的，只要有某个产品是收益高、风险小，很快其他的投资者都会把资金投入到这个领域，很快就抹平了。但完善资本市场确实有利于养老金的投资，因为养老基金规模太大，现在只有几万亿，未来是几十万亿，市场不够大，流动性不够，就会遇到一系列的问题。韩国养老基金规模很大，韩国股票市场上重要的上市公司，养老金不是一股东就是二股东，到了这样的地步，这样就出现了流动性问题。
外部环境中还讨论很多要提供一些适合养老基金投资的品种。三是要拓展养老基金投资的渠道。特别是第三点讨论比较多，因为很多人都有一个观点，我们现在养老金投资渠道太狭窄了，影响我们投资效果了，但我个人的看法与此不同，按理说主要的资产类别现在已经有了，你只是没有深耕细作，你只要是精细管理的话，这里面的投资渠道很多的。昨天我介绍了，可以把投资渠道细分，可以采用不同的投资策略构建组合，这都是分散风险的渠道，这都有助于分散风险，提高收益。拓展投资渠道是必要的，但也不是说渠道越宽越好，渠道的宽和广取决于你的投资管理能力。
现在我把所有的话题都集中到一个问题上，如何改善我们的投资管理能力。我总结了五点，我首先要讲前四点，因为第五点选择投资管理人，会议主办机构是全球经验最丰富的，所以，我不强调了第五点了，我主要谈前面四点。
政府部门、企业年金管理部门和监管部门，很多人都还没有认识到养老基金管理工作中受托人是一个专业的工作。我给大家一个解释，养老金的管理是管哪些事情的，当你有一批钱的时候，交给你50亿养老金，你不可能把这50亿全部投资到股票或者全部投资到债券里，所以，你做的第一件事是准备投哪些资产，这个首先要明确，现金、债券、股票、非上市股权等等，选择越来越多。而且你还要明确投这些资产的比例是多少，这个分配非常关键，它决定了基金总体的风险水平和长期的收益水平，这是一个系统性的重大政策，这个政策定错了，系统性的基金管理会出问题。
分配完了以后，你还要制定投资战略和选管理人。给你20亿，你帮我去买股票，万一全给你买了中石油或者放在创业板那怎么办呢？所以，你一定要把股票这类资产进行细分，要准备了几个投资策略，每个投资策略上还要建立一个投资基准，这个基准非常重要，没有这个基准，人家拿了你的钱想怎么投怎么投，因为你没有给我标准。当你把所有的这些都建立完了以后，我们到了这一步了，每个策略找谁管理，是自己的团队、还是委托某个基金公司或其他人来管理呢？我来比较谁管理的更好，在这个投资策略下找到这个人。
所有的这些内容我统称为一点基金的整体管理，基金整体管理的内容就是受托人要干的事情，这是一个非常专业的业务，就好比说选管理人这件事，看似简单，比选股票的要求高多了。选一个好的股票和选一个好的投资管理人，如果你把投资管理人看成是一家公司，这是一回事是相通的，但是股票交易简单，而更换管理人不容易，有较大成本。
有了这些以后，就到了组合层面上，把这些组合交给自己的团队或者交给基金经理。交给基金经理的时候，给他们了基准，基金经理的任务是战胜基准。如果你不能战胜基准，我用被动化的投资方法，我用很低的管理成本就得到这个结果了，我请你来付了1%的资产管理费，总体上我要让你战胜基准的。如果基金足够大的话，管理人足够多，在这个过程中一两个基金出问题，实际上对你影响不大，比如说一两个基金亏钱了，没战胜基准，对你伤不了大的元气，但如果前面你这一系列的政策有问题的话，基金管理会出系统性问题。所以，作为受托人，是位于基金管理的核心，它是一个非常专业化的工作，我想大家要建立这个理念，特别是年金一定要有这个理念，没有这个理念，你把它当成是你企业里的一个部门去对待它，没有给它任何资源，他和别人怎么竞争？它一竞争就会输。
下面已经到了一些很尖锐的问题，好比说没有长期的投资目标，有的基金今年搞一个目标，目标是避免亏损，明年再搞一个目标，8%的回报，这是不行的，我们为什么要有一个长期目标，这一点十分重要。有的受托人把自己当成保管人，他忘记了自己的任务是以下的这些任务。理事会模式存在一些问题，理事的专业知识和投资经验不足，没有这些经验你怎么做决策？你的决策可能会深深的伤害你的基金，所以一定要有专业人士在里面。还有一个错误的想法，把养老金投资等同于委托投资了，觉得养老金投资很简单，委托于某个基金公司就可以了，刚才我们看过了这张图大家现在不会有这样的概念了。基金公司是一个细分市场上做出自己的优势来吸引公众的融资进行投资的，它不是一个跨市场的投资。最后一点是缺乏必要的管理资源，我问过几个年金的理事会，大家都说我们从人力资源和财务部门抽几个人，组成了这么一个机构，我连金融资讯都看不见，我连宏观分析等都没有，我说那就没有办法，正常情况下只有一个建议存银行吧，不能搞别的。
受托人的职责很多，这里不细说了，你要制订长期的目标，决定风险政策，决定资产配置，选投资管理人，监管委托资产。
对这方面我有一些建议，建议对受托人在专业知识和投资技能方面的要求要明确一些，一定要有专业人才在里面，尽可能的吸引专业人才在里面，同时配给它所需的资源。
昨天专家讲的时候也讲到了问责机制的问题，我国现有养老金管理体制，不像西方扁平化的领导体系，很容易下级看上级，但一级看一级对投资来说是特别麻烦的事情，中层看上层，下层看中层，都不看市场，但恰恰是市场决定了回报收益率。怎么解决这个问题，可以通过一个问责机制，以投资目标、投资基准为基础，将投资目标分解到每一个部门，每个岗位。每个岗位和每个部门的职责不是听从上一级领导的观点，一定要针对市场完成你自己的职责，做研究的提供好的研究建议，做配置的也要经常看你配置的效率高不高，是不是做出了正确的决策，各负其责。
在法律范围内要赋予受托人一个独立的投资决策权，这一点在国内恐怕还要有较长的路要走。作为公共养老基金，它容易得到政府部门的干预，有些干预是正确的，但是大家一定要区分监管的角色和运营的角色是不同的，如果监管角色替运营角色，哪谁来承担投资结果？金融投资，决策定了以后，市场就实现了，结果就出来了，你帮我做决策，就要帮我承担结果。所以公共养老金总会面临一个问题，一旦政府对他的干预多，不好的时候就全都推到政府身上了。我们要批评这个问题。年金的问题更严重一些，因为它容易受到企业领导的干预，我觉得既然理事会代表职工来管理这个资金，管理上把法律规范搞清楚了，职责规范清楚了，在受托人的职责范围内就让他以尽可能的专业化的精神来做投资决策，你干预了以后，过两年没做好，人家就会说不是我没做好，是你瞎指挥，最后的结果是基金管不好。
安排必要的管理资源。年金这个问题比较明显，管理年金的环境是金融市场环境，不是企业中各个部门之间协调，不是和企业所在的行业竞争。在企业所在行业竞争的时候，企业里的资源也可以用得上，但它是和全部金融市场竞争的，如果不给资源，企业年金也是管理不好的。
这是前面讲的一些管理方面的问题，下面谈投资方面的问题。
投资目标我昨天解释了，它是基金经理争取要达到的收益水平，这个目标有多种，有长期和短期的目标，可以用绝对水平表示，也可以用相对水平表示。别看这个简单，它会影响到你的行为，昨天我们在讨论的时候，平安的投资总监就讲到了，他就觉得很无奈，说我现在就是要用绝对收益水平来做我的投资目标，其实我很想说，当你这么做的时候，你很容易把管理的逻辑搞出问题来。
我先解释一下，长期目标和短期目标怎么来的。一个基金的管理，它的长期目标很大程度上取决于两点，第一点是取决于你对这个市场的认识和理解，第二点取决于你的风险承受能力或者你的风险偏好，这是金融中的一些术语。你对于市场的理解会作为一个参数，通过模型来生成一个市场有效边界，这个是一个客观的存在，市场的有效边界是给这个市场所有参与者能够提供的一个投资的机会，这是你的投资机会。在这个边界上，每个投资者都有不同的风险偏好，有不同的风险承受能力，那么你在上面选择你的位置，你的风险水平是确定的，对应那个点上的收益水平，你就可以看到是你这个基金要达到的一个长期收益目标。当这个过程确定的时候，实际上它就把你的战略资产配置确定了，它是一脉相承，而不是孤立的。
长期目标界定起来了以后，大家说短期目标是什么呢？我是不是短期目标实现了以后，长期目标就能实现呢？如果说你的长期目标是根据你对市场的认识，在边界上选那个点按照这个做下来的话，你选择那个点的位置也包含了你未来战略市场配置的水平，各类资产大致配多少。这个长期比例确定了以后，加上每一个资产类别的投资基准，你就可以界定你的短期目标了。你的短期目标就是战胜你的投资基准，或者按照战略资产配置比例所决定的各类资产类别的投资基准，复合得到的一个投资基准。
如果说你能够战胜投资基准的话，在一个较长时间里就能实现你的长期目标，这个逻辑链条是非常清楚的。
目前国内的情况，为了确保基金的安全，所以从监管部门和企业管理层都很愿意搞一个绝对收益的目标，但是绝对收益的目标主观性太强了，实际上没有人能够知道今年、明年股票是涨还是跌，你定个2%，如果明年下跌，无论你怎样努力的工作，你也无法扭转你的股票投资的亏损。假如是个牛市来临了，你就是不努力，你的股票买了以后该涨还是涨，所以，这种目标对你既没有激励，又没有约束，你这样一个管理如果没有激励又没有约束是很乱的，而且一个绝对收益目标，如果你判断不合适，很容易造成在基金管理过程中的随意性太大，今天一会儿要买股票，一会儿要去买债券，调来调去，如果你有先知的能力，能够知道每个资产未来的走势，那这种调整是可以的，如果你没有，我一般建议最好不要这么做，这是很难的一件事情。
一个合理的投资目标一定要有客观性，我有时候碰到一些机构跟我们说，我们的目标年收益到10%，风险定得很低，这是没有办法实现的，刚才我给你说的市场有效边界上就没有这个点，你没有这样的投资机会，这是不客观的。
关于风险政策，技术问题我不讲了，只是讲一些理论问题。风险政策是养老基金对于可接受风险程度的表述，上一位演讲人讲的很有道理，他说搞的最好的基金是风险承受比较大的基金，他只是没有表述清楚，是承受风险能力比较强的基金，这种风险政策会有利于它获得一个较好的长期回报，如果碰巧它的管理能力挺强，这个基金一定会成为市场上最好的基金。
风险管理政策考虑的问题比较多，有风险偏好和市场等一系列的原因，我想强调一点，制订风险管理政策的时候要考虑一个额外的人为因素，就是你这个机构的投资能力，前面我也讲到了一些案例，如果投资能力很强的话，可以把风险政策、风险暴露度给得多一些，风险承受能力强一点，让大家获得更好的长期的收益。
国内养老基金目前在认识上确实有一个误区，大家反复在讲一个问题，要确保基金的安全，这个话对不对呢？也对，但是在执行的时候，确保基金的安全，它不是指相对于通货膨胀来保证你的购买力的安全，而是指本金的安全，这样使得你的投资变得非常的保守，一个保守的投资政策会使得你在未来的长达数十年的投资里不敢承担风险，不能去承担风险，其结果一定是你的长期投资绩效比较差，一年两年看不出来，十年八年差距就特别明显了。之后我有一些案例，我再解释。要得较高的收益率就必须配置一定高风险资产。
我给大家一些数据来证实这个问题，这是我前不久做研究，我计算了国内全部股票市场按照不同的时间跨度，日、周、月来计算出来的这些股票的收益和风险水平。我想给大家证实一个观点，股票，无论你按日、周、还是按月衡量，它的收益率水平都是债券比现金高，股票比债券高，风险也是这样的，这是我刚才想说的话，这个市场上找不到长期存在的一类资产既风险低又收益高，因为资本是逐利的，一定是收益高的东西风险就高，所以，你要获得较好的长期收益就必须去承担一些风险，要敢于去承担一些风险。这样你才能长期获胜，但这只是问题的一个方面。
另一方面，从时间序列角度来看，资产在风险最高的时候，它的收益最差，在风险中等和较低的时候，收益最好。美国的数据更准确，波动率低的时候，它的收益水平最高；波动率高的时候，它的收益水平最低。这是个什么意思？为了获取一个较高的长期目标，你必须投资风险资产，但对每一类风险资产来说，当风险来临的时候你必须躲避和回避，那个高风险不会让你的收益增加，只会让你亏钱，这里我用的是2003-2012年的数据，你可以比较一下高波动风险和低波动风险下各类资产的收益率。
这提醒我们养老基金的管理，不是说把配置配完就没事了，你要时刻关注这个市场的风险的变化，当风险来临的时候，你要想办法去采取一些措施。
这位先生刚才问一个问题，怎么回避风险？做金融投资所有都是不确定的，我只能说，如果一个收益率的分布，你回避了左侧5%的收益率，你就是市场上最成功的人了。你有一个什么确定的办法来回避风险吗？没有，要有的话就不是金融投资，就不会给这些投资人付出那么高的薪酬。
大家都说中国资本市场不成熟。我看到很多报道，这几年来指数上涨了多少，我还正经的算了一下，把全球指数的风险收益特征做了比较，我建立了一个全股指数，然后按照市值权重进行调整，每个月调整一次，比公开指数调整频率要高，是一个组合管理的考虑。按照这种方法来界定指数，这个指数的回报率和全球市场相比，即便跌了几年，还不是那么差的。很多报告，说中国资本市场多么不成熟，亏了多少钱，从实证角度看没有那么糟。
具体的我需要讲几个问题，我讲几个概念，你要特别重视资产配置，这是基金管理的重大政策。有一些基本的原理，大家说怎么做长期投资，其实长期投资是你要延着一条路径前进，但前进路上不是说我就死往前走，前面有障碍也不绕一下，战略资产配置就是前进的方向，但是走的时候，我不是机械的就延着这条路一步步走，前面有山我就绕一下，这就是动态调整，其实原理是很简单的。很多人把战略资产配置当做一个获取超额收益的手段，风险很大，因为战略资产配置一看三五年，有谁敢预测未来五年股票市场会上涨到多少点，有人敢和你预测也是不靠谱的，即便你能预测到它的平均水平，也无法预测它的路径，它可能先跌2000点，再涨5000点，也可能先涨4000点，再跌3000点，各种情况都是存在的，有无数条路径。如果你把它当做一个获取超额收益的手段风险就变得非常大，所以，我对这个理论上的一个解释是，有人把它作为获得超额收益的手段来对待，但我觉得战略资产配置可以作为养老金管理风险的一个手段，不是获得超额收益，超额收益可以通过动态调整来实现，我觉得这种方法好理解一些。
资产配置模型，建议大家不要迷信模型，模型就是拿来用的，好用不好用，那只是一个起点不是终点。因为大家不是专业干这个的，只要记住一点，这个东西很重要。
战略资产配置是一个中长期的路径，这个路径很曲折，怎么走，前面有很多障碍，你得绕一下。这是给了海外市场的例子，我给大家看国内的数据，如果我以CPI工业增加值把整个市场数据做分割的话，我发现当我们的CPI下降，工业增加值下降的时候，我们的股票的负收益都集中在这一块，我用了十年的数据，用每日数据算的。大家注意到一点，当经济情况变化的时候，对每一类资产的驱动力就发生了变化，这个时候你一定要动态的调整，不动态调整，风险不会消失，它会侵蚀你的资产。再细化一下，CPI下降的时候到底哪个影响更大，按历史来看，工业增加值的大幅度下降对股票市场伤害特别大，如果经过经济预测分析，你发现了未来会出现这种情况的话，这种研究就提醒你说，投资要当心一点，该躲的地方还要躲一躲。
价格的变化对资产的驱动力就非常的明显，我把历史数据按CPI按照月度数据划分成大于3、小于3的状态，大家看到股票最糟糕的情况是出现在CPI大于3的时候，这时候债券收益率持续时间在哪里，无论是CPI，PPI也一样，在PPI很高的情况下，股票的收益率就特别差。宏观经济和金融市场的因素，对各类资产的影响是存在的。大家注意到一点，这些因素对资产的冲击都存在，你需要动态调整，有这个认识就够了。
最后选管理人，罗素怎么选的你们找他们，一个原理是把管理人当成一个公司去选，多看基本面，不是简单地看业绩。
时间关系我不展开了，请大家提问。
无忧保的快速发展，是中国3亿无法正常缴纳社保劳动力的迫切需求，也是政府的“互联网+人社”的一次大胆尝试。 小编有话说：谢谢这么优秀的你来看文章，有什么想对小编说的尽管来吧，大家的支持就是我们的动力，欢迎大家踊跃发表疑问，欢迎吐槽，社保生态圈群：248069515
