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孙昊
和讯养老金消息 10月22日，2013中国老龄产业高端论坛在北京大学举行，和讯网养老金频道独家网络直播该论坛。22日上午讨论的主题为养老产业的投资与金融。
美国联博资产管理公司（香港）董事总经理孙昊在演讲中表示，如果说全球养老金投资者或长线投资者是在不断努力战胜市场、获取稳定回报的话，我们觉得中国养老金市场设计本身就注定了养老金投资是非常难成功的，注定了失败的结果。
以下是孙昊的发言实录：
非常感谢，很高兴回到北大母校和相关同事们进行交流。我主要从两方面介绍：第一，从全球金融市场投资角度介绍一下全球养老金市场在金融危机以后所发生的一些变化。第二，从投资季度，对中国养老金市场的投资分享一些想法。
从投资角度来说，我们做养老金投资时候通常考虑四方面问题：寿命、通货膨胀、供款情况、市场和投资情况。如果我们仔细看这四方面的情况，实际上在全球范围内这四方面都面临着非常严峻的考验。
首先，人类寿命的增长，就中国平均寿命而言，2000年人口普查时候当时人均寿命71.4岁，到今天，联合国国际卫生组织新公布的中国平均寿命达到了76岁，男的74岁，女的77岁，寿命不断增长，给养老金投资带来了一些压力，我们是美国的投资公司，我们经常有机会接触一些美国的高科技公司，其中最重要的是生命科学发展，可能将来会很大程度上改变我们人类寿命。
比如人类从识别第一个基因组用了16年时间，预计到2015年，美国一个普通科的内科医生用几个小时时间用将近一千美元用就可以识别一个人类的基因组，识别基因组以后就可以发现人类跟遗传阳关的疾病，现在已经确定了两千种疾病跟遗传有关，目前有七百多种治疗遗传基因的药物，到那时候，很多遗传疾病包括高血压、糖尿病、癌症将被克服，人类寿命会大大增长，这方面存在着很大压力。
另外，通货膨胀，现在金融市场上大部分人都是80年代以后才开始进入投资市场，我们并不熟悉在高通胀条件下投资要适应的情况。
第三，供款方面，中国的情况非常突出。另外，全球金融市场，金融危机时候，就美国而言，损失了14万亿财富，很大一部分是养老金和退休金，这些都给我们带来了非常大的挑战。
从投资角度来说，像我们这种投资管理公司，要不断的战胜市场，要提供未来有吸引力的回报，最重要的是要很好的把握市场，大家都知道，在金融危机以后，全球金融市场发生了很大的变化，世界经济发生了很大的变化，对于金融资产管理公司来说，我们了解那些周期性的变化，采取投资策略的改变，对我们来说是非常容易的。
但是，作为资产管理公司来说，非常难的是把握国际金融市场方向结构性的变化，所谓的拐点，如果只是上升、衰退、通胀、复苏，这些都比较容易，经济发生结构性拐点时候把握起来非常难。
金融危机以后出现了这些变化，首先全球经济增长模式有些变化，由以美国消费拉动的经济增长改为发展中国家更多的主导，甚至由发展中国家的消费来主导，全球货币体系也会有所变化，美元是不是可以继续成为很有利的保证值的货币？
另外，从资产配置角度来说，金融危机以后发生了非常大的变化，在传统上，配置比较容易，根据经济增长的快慢来调配股和债的比例，经济增长快的时候多配股、慢的时候多配债，但是，金融危机以后发生了很大变化，其中最重要的原因是这次金融危机不是由传统的制造业企业产品质押代销拖欠债务导致减速，而是杠杆率突然下降，在杠杆率突然下降过程中，股债等很多资产是同跌的，对资产配置的考验变得有些新想法，必须考虑。
我们原来做投资时候，政府债券收益率曲线是零风险的收益曲线，现在情况有所变化了，企业不可能违约的情况下，政府可能先违约，这是需要重新考虑的。
另外，杠杆率，QE成为全球金融市场、金融价格最重要的主导，实际上QE后面潜含着市场以多大杠杆率支持这些金融资产，如果政府继续印钱的话，杠杆率会不断增加，金融资产价格受到进一步支持，如果停止印钱，意味着杠杆率可能有所下降，这个风险在原来传统经济衰退和复苏中是不存在的，现在中国债务也有这个问题，地方债务怎么影响经济杠杆，这方面的变化也是原来没有过的。
另外，资产管理公司在投资理念和程序方面也有些适应性的变化，比如传统的价值投资还有没有用？比如短期效应为什么变得越来越重要？原来我们投资的时候都是考虑三到五年的经济增长周期，现在即便是很成熟的投资者，也在同一年里调整，甚至做季度性调整，我们要应对这些变化，发现先的投资理念、方法，甚至于调整我们的策略。
金融危机以后，市场出现了这些变化，投资者都做了哪些反映呢？他们实际上有以下五方面表现：
第一，他们偏好保守类资产，最典型的是从股转向债；第二，追求透明、简单低成本的产品，从主动型转为被动型；第三，重视短期收益，比如现在的主权财富基金，通常主权财富基金是非常长线的投资者，他们通常会在整个经济三到五年时间段里配置和调整；第四，强化了风险管理，从投资角度来说有两方面选择，一方面锁定预期收益，使风险达到最小；另一方面锁定预期风险，通过配置，使预期收益达到最高。
首先争论市场变化到底是周期性的，还是结构性的，如果是周期性的，我们应该怎么应对？结构性的应该怎么应对？投资者都在检讨自己的投资理念和程序。
如果说全球养老金投资者或长线投资者是在不断努力战胜市场、获取稳定回报的话，我们觉得中国养老金市场设计本身就注定了养老金投资是非常难成功的，注定了失败的结果，为什么这么说？
从我们来说，因为中国金融市场利率不是市场化的，怎么来理解这个问题？我们知道，现在银行的储蓄利率是人民银行定的，虽然贷款利率放开的，但是储蓄利率还是银行定的，银行定储蓄利率的时候，实际上人为的压低了银行的储蓄利率，跟实际市场资金供求有一定的差距。
在储蓄利率压低的情况下，发国债的时候，国债的收益率是储蓄的一种替代形式，买国债时候，并不考虑国债是不是能够战胜通货膨胀，考虑的是国债可不可以高过储蓄率，如果储蓄率被压低了，我们国家国债收益曲线都被人为的压低了，国债是无风险的收益率，任何在国债上面的金融债、公司债一直影响到股票的PE，整个金融市场投资的收益率都被系统的压低了，在这种情况下，造成长期投资者本身就会承担相应的损失。
假设今天进行利率市场化改革，毫无疑问，我们会想到我们所有收益曲线都会向上移，举个例子，我们用社保存量3万亿来说，如果收益率向上移一个百分点，30年以后，可以增加4万亿人民币的投资回报，寿险保险（放心保）系资产7.3万亿，30年后，可以增加9.8万亿投资回报，企业年金也一样，2012年中国企业年金4200亿，如果把收益曲线向上平移一个百分点，30年以后，可以增加5800亿人民币投资回报。
从中国市场来说，国债收益率曲线被人为的压低了，决定了在中国养老金市场上的投资从一开始就存在制度性、结构性缺陷，使得我们怎么投资也不能战胜未来的通货膨胀，也不能够实现养老的需求。
刚才谈到了所谓的住房养老，现实是什么呢？为什么用住房养老？因为住房的价格是市场化的，利率价格不是市场化的，住房价格有可能跟着经济增长一起走，利率是不可以的。当然了，如果利率市场化，利率自己资本要素，作为资源配置的一个手段来说，如果不解决这个问题，中国养老市场是不可以很成功的。
另外，非市场化利率还带来很多其它的负面影响，包括刺激了高杠杆行业，而且使得投资欲望持续存在，因为利率低。
另外，现在国内学者和监管机构给养老金开出了很多所谓的“药方”，最重要的是增加养老金的供款，延长供款时间，实际上更加错配了资源，现在国家经济结构性问题就是当前的需求不足，如果再增加储蓄，增加供款，使得现在的需求更加不足，加剧了经济结构化的问题。
另外，如果延长工作期限，每年900万的就业压力就会更大，老年人不从劳动力市场退出，让年富力强的人在劳动力市场之外，不光破坏了资本要素的配置，也影响了劳动力要素的配置。
最后，引用一句80年代厉以宁老师在北京大学30年前曾经说过的话，中国改革的失败，可能是由于价格改革的失败，但中国改革的成功一定要取决于所有制改革的成功，今天我们在这里说中国养老金的失败可能由于供款的不足，但中国养老金投资市场的成功一定要取决于利率市场化改革的成功。
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