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一、养老金制度的发展
要了解养老金制度与资本市场的关系，我们就必须先来了解养老金制度的现状。目前，国内外对于养老金制度的研究已经非常深入。无论是从养老金的筹资模式，还是从财务机制或者管理方式来讲，养老金制度基本分为两种，其一是现收现付制，其二是基金积累制。
对于现收现付制来说，它是社会再分配的一种形式，是一个国家经济发展到较高阶段，为了保证社会稳定而实施的一种社会制度。即现在的人承担上一代人的养老责任，而自己的养老责任则由下一代人来承担。国家则保证这个制度的顺利实施，负责养老资金的流动、平衡和管理。自20世纪初以来，全世界逐步实行养老金制度，最初基本上都采用现收现付制。在20世纪60、70年代，实施现收现付制的国家数量达到顶峰，目前所有实行养老制度的国家都或多或少延用这一制度。
对于基金积累制来说，它是现收现付制度发展到更高阶段的产物。它的出现主要是源于几个因素：一是随着社会的进步，人类寿命不断延长，很多国家进入了人口老龄化社会，全球进入人口老龄化的国家和地区已达到72个。老龄化日益严重，需要下一代人赡养的人越来越多。二是劳动力开始．缺乏，二战以后，西方国家尤其是OECD国家的出生率持续下降，劳动力开始短缺，劳动人口与老年人口的比例持续下降。三是发达国家经济发展速度趋缓，劳动生产率提高缓慢，下一代承担物质生产的压力越来越大，
分析养老金制度的实质，每一种养老金制度归根到底都是实物养老，即上一代必须依靠下一代生产的产品，只是形式不同而已。从物质形态上来看，自我养老是根本不可能做到的。在人口老化的情况下，一国养老金计划无论实行哪种制度，未来年轻人口实物形态上的养老负担都会越来越重。不同的养老金筹资模式，只不过是未来老年人口向年轻人口索取物质产品的方式不同而已。在基金积累制情况下，老年人口向年轻职工索取物质产品凭借的是其在工作期间进行养老储蓄而积累的货币权利。而老年人所积累的货币权利能够跟上物质生产率的提高，完全在于资本市场的出现和完善，将货币资本转化为提高生产率的要素，生产出更多的实物，满足老年人的需求，实现社会总供给与总需求的平衡。因此研究养老金与资本市场的关系是非常重要时。
二、国际上对养老金与资本市场关系的研究
基金积累制的实现必须依赖三个条件：一是养老基金要有一定的收益率，这个收益率要高过国民收入增长率或者劳动生产力增长率，保证基金持有人所拥有的货币权利没有贬值。二是基金积累制必须通过个人账户的管理来实现，保证基金持有人对个人养老金资产的合法权利。三是基金积累制必须要通过社会管理方式实施，保证制度的持续性和低成本性。
资本市场的主要功能是通过配置资源提高相关要素市场的效率，它对养老金来说主要作用包括：一是向进入市场的养老基金提供稳定、持续的收益，同时资本市场的流动性保证养老基金的随时兑现。二是资本市场通过多渠道投资，通过科学的投资组合，降低基金所面临的非系统性风险，达到保值的目的。三是资本市场能够通过信托机制建立有效的养老基金管理体系。
当然，我们必须重申，养老金和资本市场之间的关系是不对等的。养老基金对于资本市场可以说是一种长期机构投资者，起到稳定资本市场的作用；同时，养老基金的严格管理要求资本市场必须完善自身的制度框架。但是资本市场并不是完全依赖养老基金生存，而养老基金必须依赖资本市场生存，离开了资本市场，基金积累制就失去了生存的基础。
三、我国资本市场和养老金制度之间的关系
在我国，养老金制度和资本市场目前都处于改革中，各自都存在着很多的问题。在养老金制度改革方面，我国目前正在推行的统账结合养老保险制度，实质就是社会统筹和个人账户相结合的部分积累制度。如何平稳地从现收现付转变为部分积累制是我国养老金制度改革面临最大的问题。而国外的实践证明，部分积累制最后能否成功实施，则完全有赖于养老基金能否在资本市场获得一定的回报。从目前情况来看，资本市场对于养老金的影响不是很乐观，或者说养老金完全进入资本市场还不成熟。
首先，我国的宏观经济没有实现协调发展。一方面居民储蓄过度，消费不足。表一显示，我国城镇居民储蓄总额连年攀升，在金融机构全部存款中的占比已经接近40%。同时，城镇居民储蓄在可支配总收人中占比过高，近几年这个比例平均接近50%。另一方面，过度的储蓄并没有转为有效投资，近十年来，我国的实际存款利率都低于GDP的增长率，金融领域的利率和实体经济中的投资回报率均低于GDP的增长率。
其次，我国资本市场的资源配置效率不高，收益率过低。国内资本市场的收益率主要有两部分组成，一部分是分红所得，另一部分是资本利得。李学峰的研究指出，美国的人均股息占人均可支配收入的比例平均在11%，而我国这一比例仅为0．2%。国内的投资者进入资本市场主要看资本利得的收入，并不看重分红收入，尤其是个人投资者更是如此。此外，国内上市企业的盈利能力不强，近年来上市公司的平均净资产收益率和资产收益率一直处于下降通道，公司盈利的减少，加之国内企业分红意愿较差，客观上都限制了投资者的分红收入。
第三，我国资本市场的风险度过高，严重影响市场参与者的安全。国内股市存在着过度的投机性并表现出强烈的不稳定性。表二显示了近十年来上证综合指数的情况，从中可以看出，上证综合指数波幅过大，方差很大，平均波幅超过40%。实际上，年波幅达到30—50%在成熟的股票市场上是非常少见的。而从换手率来看，我国股市的换手率更高，两个交易所的换手率基本都在200%。在成熟的股票市场中，换手率相当低，且比较稳定。如美国纽约股市的换手率在50-60%之间，东京股市在20-30%之间。换手率过高，表明了我国股市的过度投机和非稳定性。
第四，市场参与主体不能健康运行。目前，我国的证券市场还没有建立一套完整的监管体系，对市场的参与者无法进行有效监督，造成各参与主体不能完全按照市场经济运行规律操作，出现了很多问题。2004年，全国证券公司亏损额103亿元，2004、2005年共清理关闭了19家证券公司。近几年在证券市场先后出现了德隆案、亿安科技案、中科创业案等大案，影响极坏，给国家、投资者都带来巨大的损失。在基金公司方面，一些基金公司运作不够规范，出现了基金黑幕、转移利润等问题。同时，由于市场的限制，基金公司并不能从事股指期货的操作，所以也无法解决系统性的下跌风险。
四、养老金制度和资本市场的完善方向
我国要顺利实施部分积累制的养老保险制度，就必须依靠资本市场的配合。采取切实有效措施，促进养老金制度和资本市场之间协调发展，至关重要。
一是尽快规范资本市场。要加快制定和实施严密的资本市场法律监管体系。要对投资管理机构的资质、组织方式及运营方式制定明确而详细的法律规定。要严格监督投资机构的日常行为。对违规行为要有严厉的处罚措施，包括警告、罚款、吊销执照直至提起刑事诉讼。要培育具有良好运营体系的养老基金管理公司，采用严格的限量监管方式，对养老基金公司的结构、运作和绩效等具体方面进行限制性的规定，并从市场准入制度、信息披露、外部审计、资产分离、投资限制、收益担保、风险评级、建立基金准备金制度等方面严格监管。
二是鼓励养老基金投资海外资本市场。要允许和鼓励全国社保基金会通过国际性基釜公司走向国际资本市场，当前主要是投资香港资本市场的蓝筹股。目前国内已经出台相关规定，允许养老基金投资海外和国内股票，那么同样是购买国有企业的股份，完全应该去购买价格便宜的H股。而且香港资本市场比较成熟，风险度较低，分红较多，市场监管水平较高，符合我国养老基金的投资标准和安全性要求。
三是控制养老基金进入国内资本市场的速度。从2001年起，国家在东北三省开始试点做实个人账户养老金，从2006年开始在八个沿海省市开始做实个人账户养老金。到2005年底，我国基本养老基金结余近4000亿元，可以预见未来我国养老金结余会越来越多。近几年国内证券市场一直在调整中，同时股权分置改革也如火如荼，应该说资本市场的前景是好的，但是目前风险较大，进入国内证券市场的养老基金规模一定要严格控制，以保证基金的安全性。同时过多的基金集中进入资本市场，会带来资产的泡沫，扭曲资本市场的结构，降低资本边际产出。
四是要规范养老金本身的管理体系。要建立并完善国家的养老基金管理体系。要建立由各级社会保障机构为主体，银监会、证监会辅助的监管体系。要在社保管理部门建立社保基金清算中心，负责养老金的登记、清算和发放。目前，养老基金均由省级地方政府负责运作管理，今后要在全国社保理事会下逐步建立省级社会保障基金会，负责各省养老基金的运营管理，统一筛选金融机构进行基金投资，承担这部分基金的受托人职责。要允许银行证券公司等金融机构设立养老基金管理公司，专门从事养老基金的投资运作。
五是确定适合国内外资本市场的投资规则。要在分散、审慎、长期的前提下制订养老基金的投资规则。养老基金的资产必须分散化，每笔投资被视为投资组合的一部分，而不是在单个资产基础上做判断。投资决策时必须考虑到通货膨胀效应，即重点考虑真实价值。要明确养老基金的投资方向和投资限额。目前部分发达国家资产分配情况为，基金投资组合中股票占比约为55.5%，债券占比约为34.7%。而在实际运作中，西方主要国家对基金投资比例中的股票、房地产、自我投资、海外投资等方面会有明确限制。我国社保基金管理办法中对基金投资比例有明确的要求，这也是养老基金投资监管中的限量标准，必须执行。
