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孙建波秦晓斌
对于中国养老金入市的问题，近期数度起伏。对于养老金入市的制度安排、必要性和紧迫性，市场始终缺乏清晰的认识。养老金入市不是需不需要的问题，而是何时开始、如何开始的问题。
巨量资金何处去？
我国现代意义上的养老体系起步较晚。目前，我国的养老体系正朝着基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄养老保险3个层次齐头并进的方向发展。
从资金量看，基本养老保险可以说一支独大，根据人力资源和社会保障部2010年度的统计数据，我国基本养老金累计余额2010年已达15365亿元，5年来增加近3倍。作为养老体系第二层次的企业年金同期累计金额也有一定增长，2010年累计余额接近3000亿元，但与基本养老保险相比，其体量仍非常有限。从参保人数看，当前被基本养老保险覆盖的人口已从2006年的1.88亿上升至2.57亿人。尽管上升明显，但即使包括企业年金参保人员的数量之后，我国的养老保险覆盖率仍与美国近60%的水平相差甚远。
一边是“浪费”，一边是缺口
按照规定，目前我国的基本养老保险基金只能存入银行或购买国债。如果以一年期、三年期银行存款和三年期国债为参考，在扣除通货膨胀率后，1995年8月到2011年7月1的年均收益率（算术平均）分别为-0.23%、0.1%和0.14%，年均收益率中位数分别为-0.19%、-0.01%和0.36%。以此粗略估算当前我国基本养老金的大致收益率水平，与美国的养老金收益差距较大。
相比较而言，企业年金可以利用有限的市场工具进行投资运营。尽管年金投资收益率数据并不公开，但根据媒体和人力资源和社会保障部在公开场合披露的数据来看，我国企业年金自2005年以来的年均投资收益率可能在14%左右。全国社保基金的投资渠道更宽些，至2009年底，全国社保基金成立9年来累计投资收益为2448亿元，年均投资收益率为9.75%。如假设基本养老保险收益率可达到企业年金与全国社保基金的平均收益水平，以2010年底1.5万亿基本养老金的规模计算，年收益可达1781亿，等于收获同年企业年金的63%。
养老金缺口或将逐步增加
是什么导致当前我国基本养老金的管理效率低下，保值增值能力远落后于其他国家？
统筹层次太低，资金高度分散。
从20世纪90年代我国开始对养老保险制度实施改革至今，一直存在着统筹层次过低、退休年龄过早、历史债务数额和职责不清、个人账户空账、养老基金偿付能力不足等问题，而其中统筹层级过低可能是最为根本的制度性缺陷。尽管经过10多年的不断改革，养老保险的统筹层次正在向更高的层次过渡，但由于转轨所引起的历史债务没有解决，加上不同地区养老保险悬殊的差距，使得各地养老资金向同一主体集中的愿望短期内恐难以实现。资金分散化在2000余个财政主题的现状在未来一段时间仍将难以改变。
历史债务负担大，资金缺口逐渐扩大。
自2001年起就有消息传出养老基金统筹部分已不足以支付已退休人员的养老金提取需求，大量在职职工个人账户资金被大量用于填补统筹缺口，导致个人账户空账现象普遍。
因此，中央自2001年起开始实施做实个人账户政策。该政策下，养老金统筹账户和个人账户分账管理，互不影响，截至2010年已有13个省份成为做实个人账户试点，这些省份分别与全国社会保障基金签署委托协议管理做实个人账户的部分资金，截至2010年已有约600亿元资金以这种方式得到集中管理。
在现行的养老金管理体制下，我国现收现付、以在职职工所缴纳养老金赡养退休员工的做法势必会导致养老金缺口出现。世界银行的一项研究对2015之后我国的养老金支付能力保持怀疑。该研究预测，至2015年，我国基本养老金缺口将达1510亿元，其后逐渐增加。
逐步改善基本养老金管理
在了解了我国基本养老金的情况之后，一个自然的问题就是如何来防止上述问题的出现和延续。在基本养老金缴费比例刚性较强的前提下，我们认为有两条路：其一，存量基本养老金部分必须产生客观投资收益，从存量巨额资本身上获得尽可能多的资本增值；其二，发展壮大补充养老金，即企业年金和其他个人储蓄养老的规模。
但企业年金的发展要受到企业自身实力的限制，属于企业自主行为，政府很难以法律形式加以要求，控制性较差。且目前绝大部分建立企业年金计划的企业多为央企，很多中小企业员工和其他就业人员无法享受年金待遇。所以从短期看，企业年金无法帮助解决基本养老保险所面临的资金给付压力。因此，比较现实的做法似乎仍然在于如何挖掘现有基本养老金存量的潜力。
最理想的解决方案应为通过某种方式将分散在各级统筹单位的资金集中起来，以体现资金的规模效应。与此同时，要为存量养老资金的投资途径进行严密的政策讨论和设计。养老资金对安全性的要求强于多数其他资金，因此，投资方式的设计需兼顾安全性和收益性。
（作者系银河证券策略分析师）
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