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无忧保资讯：我们与石四药集团(2005.HK,未评级)财务总监周兴扬先生在其香港办公室会面,主要讨论:(1)输液产品平均售价的稳定性;(2)在不同和新增省份的销售覆盖度;及(3)其他研发计划。根据彭博预测,股票现价相当于17财年预测市盈率14.6倍,与香港同业中值14.3倍相若。
低基数带动16第3季销售理想。
16第3季总收入为5.86亿港元,同比增长22%。静脉输液产品的销售同比增长27%至4.5亿港元,其中(1)非PVC 软袋及直立式软袋输液的销售同比攀升18%至3.45亿港元;(2) PP 塑瓶输液的销售同比轻微增长5%至1.25亿港元。基于(1)产品平均售价已经触底回升;(2)产品组合改善;及(3)15第3季基数较低,公司16第3季的毛利率由去年同期46.5%上升至52.8%。16上半年的毛利率49.6%已较去年同期的46.5%提升。以非PVC软袋为例,平均售价由2014年底的2.85港元下调至2.61港元。按输液产品分类,基本输液/营养输液/治疗输液的平均售价由2014年底的每支2.11/2.00/2.62港元下调至1.78/1.66/2.11港元。虽然今年度的平均售价下跌,但由于生产成本下降及规模经济提升,三款输液的毛利率与2014年大致持平,分别为52%/47%/53%。
新省份销售增长。
16第3季,石四药的销售来自14-15个省份,主要包括河北、河南、山西、陕西、北京和内蒙古,其他新省份例如安徽、广东、湖北、吉林、甘肃、黑龙江和海南等的销售也开始提速。石四药的大部分产品已开始采用新的省级招标价格,预期将不会低于2015年底的价格。石四药近期取得生产批文的产品包括:(1)治疗输液(包括盐酸氨溴索输液器),预期毛利率较高,达到60%;及(2)葡萄糖溶液玻璃安瓿,相关产品可望成为公司的未来增长点。此外,我们预期非PVC 软袋的销售将会提升(占16上半年收入的46%),特别是仍在等待生产批文的氨基酸非PVC 软袋。展望未来,石四药的目标是催谷潜力产品的销售,相关产品包括血液滤过置换基础液(其毛利率可高达70%-80%)及专科药品。此外,预期公司将于2016年底前取得血液过滤产品的生产批文。
无惧较少门诊病人使用输液器。
2015年,石四药的研发成本为3,400万港元(14财年:3,700万港元),占15财年总收入的1.5%。随着研发力度加强,预期石四药的年度研发成本将会超过1亿港元。未来公司需要扩展成药销售的销售团队,因此公司的销售成本占销售比率将会提高,16上半年比率为14.2%(15及14财年:12.6%)。在中国,相对过往可供门诊病人使用,输液器现时仅限于住院病人使用,我们认为石四药将会扩展省份覆盖以抵消医院使用量的下降。石四药于2015年9月收购的医用材料公司的销售占石四药总收入的6.5%,然而,我们预计其年度毛利率和净利率分别约30%和低于10%(2014年净利率:11.8%)。存货周转天数由2015年12月底的87天上升至2016年6月底的94天,原因是油价下跌导致原材料库存增加。
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